輝達（Nvidia）本週宣佈向SB Energy投資15億美元，後者是軟銀支援的開發商，正在為OpenAI建設位於俄亥俄州的新資料中心園區。這筆投資使輝達在AI產業鏈中的角色從晶片供應商進一步擴充套件為“銀行家”和“房東”，其迴圈融資模式也再次引發市場關注。

據《華爾街日報》報道，輝達已將其對俄亥俄州專案的財務擔保從2500億美元縮減至不到1200億美元，且新擔保僅覆蓋專案建設的第一階段。此前，該專案的原始擔保規模曾導致輝達股價下跌5%，投資者壓力促使公司管理層調整策略。儘管如此，輝達與OpenAI仍在談判，計劃提供高達1000億美元的信貸支援以及3500億美元的GPU融資，以維持整個專案的晶片採購管道。

SB Energy將在俄亥俄州派克縣建設並運營PORTS-Pike技術園區，初期階段容量為4.25吉瓦，並計劃最終提供至少10吉瓦的新增電力。該園區將以20年租約形式租給OpenAI，而OpenAI將使用輝達GPU填充該資料中心。SB Energy和軟銀還承諾投入42億美元用於區域電網基礎設施。

這一系列操作構成了輝達的“迴圈融資”模式：輝達投資SB Energy，SB Energy建設資料中心並租給OpenAI，OpenAI再通過輝達安排的融資購買輝達晶片。輝達的收入因此出現兩次——一次作為投資回報，一次作為晶片銷售。據報，SB Energy最早可能在下月啟動IPO，計劃融資至少50億美元，輝達的第二筆15億美元投資預計將參與其中，屆時輝達、OpenAI和軟銀將共同出現在這家新上市公司的股東名單上。

輝達的資產負債表顯示，其市值達5.5萬億美元，TTM營收2535億美元，淨利潤1596億美元，債務權益比僅為0.07，這意味著輝達幾乎完全依靠自有現金支援這一生態系統，而非借貸。相比之下，OpenAI雖估值高達8520億美元，但仍未盈利，其風險敞口明顯更高。

然而，輝達的財務實力並不能消除產業鏈下游的風險。據《日經新聞》7月統計，五大超大規模雲廠商的表外債務總額已達1.65萬億美元，而《華爾街日報》昨日將這一數字更新為3萬億美元。這些債務建立在OpenAI和Anthropic等公司持續增長並提高每token收費的假設之上，但市場目前尚無可靠手段驗證AI收入的實際增長。

如果企業客戶轉向更便宜的開源模型或自研模型，這些租賃付款、信用擔保和晶片融資將面臨收入不及預期的風險，可能引發連鎖反應。輝達縮減擔保規模表明其在回應股東壓力，但其仍深度參與依賴持續增長的融資安排。分析人士認為，需求放緩、替代方案的出現或融資視窗的關閉，都可能使快速膨脹的債務負擔壓垮部分參與者。對於輝達而言，投資者需持續關注OpenAI的收入增長是否足以支撐其token定價，這是整個融資結構成立的關鍵。