腾讯控股（00700.HK）发布二季度财报，营收与广告收入双双高增长，但毛利率与净利润增速却出现背离。数据显示，二季度总收入2047.85亿元，同比增长11%；其中营销服务收入435.65亿元，同比暴涨22%，成为三大业务板块中增速最快的引擎。然而，营销服务毛利率却从去年同期的58%降至57%，一个百分点的下滑被淹没在22%的增幅中，鲜少被市场提及。

更值得注意的是利润端的表现：归母净利润560.22亿元，同比仅增长0.7%，呈现“增收不增利”的表象。但若切换至非国际财务报告准则（Non-IFRS），归母净利润为684亿元，同比增长9%；若进一步剔除新AI产品（如Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微）的影响，Non-IFRS经营利润将从756亿元跃升至861亿元，同比增幅高达19%。三个增速并置，揭示出腾讯核心业务的强劲与AI投入对账面利润的压制。

广告收入的爆发并非完全来自广告业务本身。财报显示，营销服务增长主要源于小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯广告平台上的投放，其智能投放产品AIM+专门为微信小店及短剧广告主提供端到端投放。换言之，广告增长的弹药大多产自微信生态，广告部门只是“收银台”。这一判断得到两组数据佐证：视频号总用户时长同比增长超20%，但承载它的增值服务分部中，社交网络收入325亿元仅增0.8%，付费会员2.59亿反而同比下滑2%。微信生态创造的价值被记入广告名下，导致增值服务显得偏弱、营销服务显得偏强。

毛利率下滑的1个百分点，则藏着AI的账单。管理层解释称，AI带来的收入增长基本抵消了为提升广告和内容推荐能力而扩展AI基础设施所产生的折旧与运营成本。这意味着广告业务的成本结构已被AI改写：每一次精准推荐、每一笔智能投放背后都是GPU在烧钱，收入增长的同时，折旧与运营成本同步上升，传统流量生意的规模效应不再纯粹转化为利润扩张。财报显示，金科企服分部收入成本中的折旧从17.05亿元增至24.55亿元，同比增加44%；二季度资本开支达527.84亿元；销售费用、研发费用分别同比上涨26%和22%，矛头均指向AI。据中报口径测算，剔除新AI产品后经营利润的105亿元差额，正是当季为AI付出的费用端代价之一。

腾讯并非孤例。阿里吴泳铭在2025年2月宣布，未来三年将投入超3800亿元建设云和AI基础设施，超过过去十年总和。当所有玩家都在为AI支付重资产成本，广告“躺赚”时代宣告终结，它正从流量生意变为算力生意。AI在收入端帮助广告卖得更贵，又在成本端让企业为“卖得贵”付费，一收一支之间，毛利率不升反降成为AI时代广告的新常态。

对投资者而言，腾讯这份财报的价值在于看清“被遮住的利润”：核心业务强劲，但AI投入短期压制利润表。目前AI已开始反哺广告和云收入，说明投入正在转化为产出，但“开始反哺”与“能够自立”之间仍有距离。在行业军备竞赛未定局之前，AI账单只会越来越厚，烧钱能否烧出护城河，将是决定腾讯长期估值的关键变量。