騰訊控股（00700.HK）釋出二季度財報，營收與廣告收入雙雙高增長，但毛利率與淨利潤增速卻出現背離。資料顯示，二季度總收入2047.85億元，同比增長11%；其中營銷服務收入435.65億元，同比暴漲22%，成為三大業務板塊中增速最快的引擎。然而，營銷服務毛利率卻從去年同期的58%降至57%，一個百分點的下滑被淹沒在22%的增幅中，鮮少被市場提及。

更值得注意的是利潤端的表現：歸母淨利潤560.22億元，同比僅增長0.7%，呈現“增收不增利”的表象。但若切換至非國際財務報告準則（Non-IFRS），歸母淨利潤為684億元，同比增長9%；若進一步剔除新AI產品（如Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy、小微）的影響，Non-IFRS經營利潤將從756億元躍升至861億元，同比增幅高達19%。三個增速並置，揭示出騰訊核心業務的強勁與AI投入對賬面利潤的壓制。

廣告收入的爆發並非完全來自廣告業務本身。財報顯示，營銷服務增長主要源於小遊戲及微信小店等微信整合服務在騰訊廣告平台上的投放，其智慧投放產品AIM+專門為微信小店及短劇廣告主提供端到端投放。換言之，廣告增長的彈藥大多產自微信生態，廣告部門只是“收銀台”。這一判斷得到兩組資料佐證：影片號總使用者時長同比增長超20%，但承載它的增值服務分部中，社交網路收入325億元僅增0.8%，付費會員2.59億反而同比下滑2%。微信生態創造的價值被記入廣告名下，導致增值服務顯得偏弱、營銷服務顯得偏強。

毛利率下滑的1個百分點，則藏著AI的賬單。管理層解釋稱，AI帶來的收入增長基本抵消了為提升廣告和內容推薦能力而擴充套件AI基礎設施所產生的折舊與運營成本。這意味著廣告業務的成本結構已被AI改寫：每一次精準推薦、每一筆智慧投放背後都是GPU在燒錢，收入增長的同時，折舊與運營成本同步上升，傳統流量生意的規模效應不再純粹轉化為利潤擴張。財報顯示，金科企服分部收入成本中的折舊從17.05億元增至24.55億元，同比增加44%；二季度資本開支達527.84億元；銷售費用、研發費用分別同比上漲26%和22%，矛頭均指向AI。據中報口徑測算，剔除新AI產品後經營利潤的105億元差額，正是當季為AI付出的費用端代價之一。

騰訊並非孤例。阿里吳泳銘在2025年2月宣佈，未來三年將投入超3800億元建設雲和AI基礎設施，超過過去十年總和。當所有玩家都在為AI支付重資產成本，廣告“躺賺”時代宣告終結，它正從流量生意變為算力生意。AI在收入端幫助廣告賣得更貴，又在成本端讓企業為“賣得貴”付費，一收一支之間，毛利率不升反降成為AI時代廣告的新常態。

對投資者而言，騰訊這份財報的價值在於看清“被遮住的利潤”：核心業務強勁，但AI投入短期壓制利潤表。目前AI已開始反哺廣告和雲收入，說明投入正在轉化為產出，但“開始反哺”與“能夠自立”之間仍有距離。在行業軍備競賽未定局之前，AI賬單隻會越來越厚，燒錢能否燒出護城河，將是決定騰訊長期估值的關鍵變數。