华尔街见闻分析师张瑜在最新报告《当科技遇上主权》中提出，当前AI周期与2000年互联网泡沫时期存在两点核心差异，并由此推导出“主权因子”应成为科技企业估值模型中的新变量。报告认为，本轮AI行情将呈现国别化、环节化的错位特征，而非互联网时期的全球同步繁荣与崩塌。

报告首先对比了两个时期的技术垄断格局。科网泡沫时期，全球前50大互联网平台中43家来自美国，美国在技术入口上处于绝对垄断。而当前AI周期，全球约50个主流大模型中，美国接近30个，中国约20个，技术垄断程度明显下降。与此同时，金融与科技叙事话语权也发生东移：1995-1999年，全球科技企业在美国交易所的IPO金额占全球约50%，而近年这一比例降至约三分之一，同期A股与港股科技企业IPO占比也约三分之一。此外，2022年全球自然科学领域Top10高被引论文中，中国份额达42%，超过美国的25%，而2000年美国曾独占47%-48%。

基于这两点差异，张瑜认为，美国从科技平权与贸易自由化的推动者，转向科技对抗与贸易保护主义的主导者，这导致全球科技市场从统一走向分割。报告提出，企业价值应等于基本面价值加上所在主权国的主权溢价，再减去竞争国带来的主权折价，二者相抵后的“净主权溢价”将决定企业估值上限。据海外智库测算，中美综合国力得分分别约80分和74分，远超第三名印度（约40分）和日本（38分），因此全球大概率只有中美两国能维持正净主权溢价，其他国家的主权溢价或为负。

报告进一步阐述了主权因子影响市场的四个渠道：其一，全球科技市场被切割为按地缘划分的割裂市场，企业可触达的总需求天花板萎缩；其二，缺乏全球统一大市场支撑，本轮AI周期的估值上限或系统性低于互联网时期；其三，同类公司因所属国家不同出现估值分化，总部位于美国的企业可能享受更高估值，而其他国家的企业盈利空间受美国政策约束；其四，资产价格可能在行业总需求见顶前就出现结构性分化，身处关键瓶颈环节但净主权溢价为负的非美企业，即便订单与利润强劲，也可能提前出现估值折价。

报告最后指出，近期政治局会议强调加快新旧动能转换，显示政策对科技发展的支持方向不会松动，对当前结构分化可能有较高包容度。张瑜提醒投资者，在AI赛道研究中，除全球token调用量等共享产业前景外，必须充分考量主权因子的变化及其对资产价格的影响。