華爾街見聞分析師張瑜在最新報告《當科技遇上主權》中提出，當前AI週期與2000年網際網路泡沫時期存在兩點核心差異，並由此推匯出“主權因子”應成為科技企業估值模型中的新變數。報告認為，本輪AI行情將呈現國別化、環節化的錯位特徵，而非網際網路時期的全球同步繁榮與崩塌。

報告首先對比了兩個時期的技術壟斷格局。科網泡沫時期，全球前50大網際網路平台中43家來自美國，美國在技術入口上處於絕對壟斷。而當前AI週期，全球約50個主流大模型中，美國接近30個，中國約20個，技術壟斷程度明顯下降。與此同時，金融與科技敘事話語權也發生東移：1995-1999年，全球科技企業在美國交易所的IPO金額佔全球約50%，而近年這一比例降至約三分之一，同期A股與港股科技企業IPO佔比也約三分之一。此外，2022年全球自然科學領域Top10高被引論文中，中國份額達42%，超過美國的25%，而2000年美國曾獨佔47%-48%。

基於這兩點差異，張瑜認為，美國從科技平權與貿易自由化的推動者，轉向科技對抗與貿易保護主義的主導者，這導致全球科技市場從統一走向分割。報告提出，企業價值應等於基本面價值加上所在主權國的主權溢價，再減去競爭國帶來的主權折價，二者相抵後的“淨主權溢價”將決定企業估值上限。據海外智庫測算，中美綜合國力得分分別約80分和74分，遠超第三名印度（約40分）和日本（38分），因此全球大機率只有中美兩國能維持正淨主權溢價，其他國家的主權溢價或為負。

報告進一步闡述了主權因子影響市場的四個渠道：其一，全球科技市場被切割為按地緣劃分的割裂市場，企業可觸達的總需求天花板萎縮；其二，缺乏全球統一大市場支撐，本輪AI週期的估值上限或系統性低於網際網路時期；其三，同類公司因所屬國家不同出現估值分化，總部位於美國的企業可能享受更高估值，而其他國家的企業盈利空間受美國政策約束；其四，資產價格可能在行業總需求見頂前就出現結構性分化，身處關鍵瓶頸環節但淨主權溢價為負的非美企業，即便訂單與利潤強勁，也可能提前出現估值折價。

報告最後指出，近期政治局會議強調加快新舊動能轉換，顯示政策對科技發展的支援方向不會鬆動，對當前結構分化可能有較高包容度。張瑜提醒投資者，在AI賽道研究中，除全球token呼叫量等共享產業前景外，必須充分考量主權因子的變化及其對資產價格的影響。