华泰证券在7月20日至25日于美国进行为期一周的路演与企业交流后发布报告，指出AI硬件周期正经历从“烧钱扩张”到“算账扩产”的转折。报告核心发现包括：企业对大模型的态度从追求token消耗量转向计算投入产出比；云厂商资本开支虽持续上调，但投资人关注点已从规模转向现金流质量；存储板块分歧加大，一半投资人担忧见顶，另一半关注估值底部。华泰认为AI发展未见顶，但驱动力已从涨价切换到扩产，看好2028年全球半导体设备投资规模较2025年翻倍。

大模型层面，企业侧发生显著变化。海外企业如Uber已开始设定每员工每工具的月度AI支出上限，并开发大模型路由与编排层，通过按请求难度分配模型来降低成本30%-50%。开放模型路由平台每周处理的token已达25万亿量级。同时，中国开源模型能力快速提升：智谱GLM-5.2和月之暗面Kimi K3发布后，打榜成绩接近美国前沿模型Fable 5，在Artificial Analysis口径下仅差3分，Stanford AI Index口径下整体能力差约2.7%。这引发美国投资人对模型层回报率的担忧，认为中国开源模型可能导致资本回报下降、终局利润率承压。美国内部对此分歧较大，Anthropic等企业主张制裁，微软等则支持开源模型发展。字节跳动在AI视频领域已形成从模型到广告变现的完整闭环。

云厂商资本开支方面，北美五大云厂商2025年合计资本开支4115亿美元，2026年预期约7739亿美元（同比增长88%），2027年约1.02万亿美元（同比增长32%）。但谷歌7月24日披露二季度业绩后，云收入同比增长82%并进一步上调资本开支，次日股价却领跌硬件板块，显示资本开支与硬件股表现脱钩。投资人担忧：上修金额主要用于采购存储等组件，对算力增长帮助有限；谷歌自由现金流上市以来首次转负，扩张可能从现金流驱动转向融资驱动。英伟达和AMD已通过股权换订单方式为OpenAI、Anthropic等提供融资，台积电明确不参与，下一个观察点是存储原厂是否加入。

存储板块分歧最大。传统DRAM合约价环比从一季度90%-95%降至二季度58%-63%，三季度预期13%-18%，涨价斜率下降是共识。分歧在于：乐观方期待HBM在2027年度合约重签中补涨，消除当前与DDR5的价格倒挂；悲观方担心原厂采购High-NA EUV等设备加速扩产，导致供给提前释放。华泰认为价格拐点取决于2027年合约重签和厂房进度。

如何穿越周期成为投资人核心关切。华泰看好设备板块，预测全球资本开支2028年较2025年翻倍，制造CapEx从1681亿美元增至3417亿美元，对应WFE约2414亿美元。终端板块如苹果关注度偏低但股价创新高，部分AI收入占比不高但壁垒较高的公司年内市值表现优于AI核心标的，市场开始讨论“反AI资产”在AI叙事降温时的相对收益。

中国科技资产方面，海外机构兴趣沿云厂商资本开支传导至供应链的链条形成，共识是国产算力紧缺、中国光网络能力世界级、2026年盈利显著增长，分歧在估值、客户集中度和出口管制。政策风险上，RASA法案拟将跨境租用算力纳入授权，MATCH要求荷日采用等效规则并覆盖浸没式DUV，仍在提案阶段。中美AI对话正筹备于9月举行。华泰判断政策工具或偏向范围窄、可执行、对美国企业伤害较小的方向。