華泰證券在7月20日至25日於美國進行為期一週的路演與企業交流後釋出報告，指出AI硬體週期正經歷從“燒錢擴張”到“算賬擴產”的轉折。報告核心發現包括：企業對大模型的態度從追求token消耗量轉向計算投入產出比；雲廠商資本開支雖持續上調，但投資人關注點已從規模轉向現金流質量；儲存板塊分歧加大，一半投資人擔憂見頂，另一半關注估值底部。華泰認為AI發展未見頂，但驅動力已從漲價切換到擴產，看好2028年全球半導體裝置投資規模較2025年翻倍。

大模型層面，企業側發生顯著變化。海外企業如Uber已開始設定每員工每工具的月度AI支出上限，並開發大模型路由與編排層，通過按請求難度分配模型來降低成本30%-50%。開放模型路由平台每週處理的token已達25萬億量級。同時，中國開源模型能力快速提升：智譜GLM-5.2和月之暗面Kimi K3釋出後，打榜成績接近美國前沿模型Fable 5，在Artificial Analysis口徑下僅差3分，Stanford AI Index口徑下整體能力差約2.7%。這引發美國投資人對模型層回報率的擔憂，認為中國開源模型可能導致資本回報下降、終局利潤率承壓。美國內部對此分歧較大，Anthropic等企業主張制裁，微軟等則支援開源模型發展。字節跳動在AI影片領域已形成從模型到廣告變現的完整閉環。

雲廠商資本開支方面，北美五大雲廠商2025年合計資本開支4115億美元，2026年預期約7739億美元（同比增長88%），2027年約1.02萬億美元（同比增長32%）。但谷歌7月24日披露二季度業績後，雲收入同比增長82%並進一步上調資本開支，次日股價卻領跌硬體板塊，顯示資本開支與硬體股表現脫鉤。投資人擔憂：上脩金額主要用於採購儲存等元件，對算力增長幫助有限；谷歌自由現金流上市以來首次轉負，擴張可能從現金流驅動轉向融資驅動。輝達和AMD已通過股權換訂單方式為OpenAI、Anthropic等提供融資，台積電明確不參與，下一個觀察點是儲存原廠是否加入。

儲存板塊分歧最大。傳統DRAM合約價環比從一季度90%-95%降至二季度58%-63%，三季度預期13%-18%，漲價斜率下降是共識。分歧在於：樂觀方期待HBM在2027年度合約重籤中補漲，消除當前與DDR5的價格倒掛；悲觀方擔心原廠採購High-NA EUV等裝置加速擴產，導致供給提前釋放。華泰認為價格拐點取決於2027年合約重籤和廠房進度。

如何穿越週期成為投資人核心關切。華泰看好裝置板塊，預測全球資本開支2028年較2025年翻倍，製造CapEx從1681億美元增至3417億美元，對應WFE約2414億美元。終端板塊如蘋果關注度偏低但股價創新高，部分AI收入佔比不高但壁壘較高的公司年內市值表現優於AI核心標的，市場開始討論“反AI資產”在AI敘事降溫時的相對收益。

中國科技資產方面，海外機構興趣沿雲廠商資本開支傳導至供應鏈的鏈條形成，共識是國產算力緊缺、中國光網路能力世界級、2026年盈利顯著增長，分歧在估值、客戶集中度和出口管制。政策風險上，RASA法案擬將跨境租用算力納入授權，MATCH要求荷日採用等效規則並覆蓋浸沒式DUV，仍在提案階段。中美AI對話正籌備於9月舉行。華泰判斷政策工具或偏向範圍窄、可執行、對美國企業傷害較小的方向。