韩国证券存管机构（KSD）周四明确，SK海力士将本地股转换为美国存托凭证（ADR）的比例上限设定为总股本的2.5%，且该额度已在7月10日完成的265亿美元ADR发行中全部耗尽。KSD首席执行官Rhee Yunsu表示，除非现有ADR持有人将手中凭证转回韩国股票、腾出额度，否则投资者目前无法将首尔上市股票转换为ADR。这一结构性约束意味着，正常的跨市场套利机制实际上已被封堵。

SK海力士于7月10日完成史上外国公司在美最大规模股票发行，此后ADR与韩国本地股之间的定价背离便成为市场焦点。通常情况下，ADR与对应本地股之间的价差可通过发行或注销ADR的转换操作迅速抹平。然而，当前转换通道面临双重封堵：其一，作为存托银行的花旗集团发布通知称，由于韩国新发行普通股在韩国交易所挂牌前不可转让，ADR账簿的发行与注销通道将关闭至7月29日；其二，KSD的表态进一步明确，即便通道重新开放，2.5%的转换上限已告用尽，可用容量极为有限，且后续是否需要额外监管审批仍不明朗。两道闸门叠加，令套利者几乎无从下手。SK海力士ADR溢价一度飙升至51%的历史峰值，截至周三仍约高出本地股33%。

KSD的表态揭示了SK海力士ADR的结构性特征——其与台积电ADR的机制高度相似。台积电ADR持有人可将凭证转换为中国台湾本地股，但本地股无法自由转换为ADR，这一单向机制导致其美股长期维持溢价。据彭博数据，过去五年台积电ADR平均溢价约为12.6%。SK海力士的情况与之类似，但溢价幅度更为极端。每份SK海力士ADR对应十分之一普通股，ADR持有人可注销凭证并取回韩国股票，但反向操作受到严格限制。分析人士认为，这一结构性约束使得溢价长期存在的可能性显著上升。

转换通道受阻，令这一价差存在长期持续的可能，并在市场上催生出一系列替代性布局策略。部分投资者可能转向直接买入韩国本地股，或通过其他衍生品工具间接对冲溢价风险。对于关注AI产业链的投资者而言，SK海力士作为全球HBM（高带宽内存） 核心供应商，其ADR溢价高企意味着美股投资者需支付更高成本才能持有该标的，这可能影响资金对AI存储环节的配置效率。

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