台积电在7月16日公布了2025年第二季度财报，核心指标全面超预期。当季营收达到402亿美元，同比增长33.7%；净利润约224亿美元，同比大增77.4%，其中约20亿美元来自出售世界先进股权的一次性收益；毛利率67.7%，创下历史新高，并超过公司此前给出的指引上限。公司同时将全年美元收入增速指引从“超过30%”上调至“略高于40%”，资本开支也从520-560亿美元的区间大幅提升至600-640亿美元。尽管财报数据亮眼，台积电美股夜盘却先涨后跌，市场关注点转向了Q3毛利率指引的环比回调——公司给出的Q3毛利率指引中值为66%，较Q2的67.7%下降了1.7个百分点。管理层在电话会上解释，2纳米技术的快速爬坡将稀释毛利率约3到4个百分点，部分被强劲需求和成本改善所抵消。这一变化表明，市场对台积电的定价逻辑正在从“收入能涨多少”切换到“毛利率能稳定在什么水平”。
从收入增长的结构来看，台积电的赚钱方式正在发生根本性转变。Q2的12英寸等效晶圆出货量为4336千片，环比仅增长3.9%，但收入环比上涨了12%，原因在于单片晶圆售价大幅提升。当季单片收入达到9271美元，环比涨7.8%，同比涨14.6%。粗略计算，收入增量中约三分之一来自多卖芯片，三分之二来自单片价格更贵。推动单片价格上涨的主要因素有三个：制程组合持续上移、平台结构向高性能计算倾斜、以及AI芯片物理尺寸不断变大。在制程方面，3纳米制程收入占比从25%升至30%，2纳米在2025年第四季度进入量产后，本季度已贡献3%的晶圆收入；7纳米及以下先进制程合计占晶圆收入的77%。在平台结构上，高性能计算（HPC） 收入约265亿美元，环比增长20%，营收占比从61%升至66%，创下台积电有该分类以来的最高值。智能手机占比则从26%降至22%。HPC单季增加约46亿美元，超过了公司43亿美元的总收入增量，成为绝对增长引擎。此外，AI芯片正在变大——英伟达下一代Rubin架构的中介层面积从Blackwell时代的3.3倍光罩面积放大到了4到5.5倍，逻辑裸片本身也在往光罩极限走。台积电按片报价，芯片面积越大，一片晶圆上能切出的合格芯片越少，客户要达到同样出货量就得买更多晶圆，单片价值量自然提高。这个逻辑同样适用于AMD的MI系列、谷歌的TPU以及各家云服务商的定制ASIC。
成本端的变化同样值得关注。Q2总销货成本约4100亿新台币，平均每片晶圆成本约2993美元，其中折旧部分约1449美元，非折旧部分约1544美元。与Q1相比，单位折旧成本上升了约15.5%，单位可变成本下降了约6%，一进一出每片晶圆总成本比上季度高了约90美元。成本上涨的同时，毛利率却提高了1.5个百分点，这只能说明单片售价涨得比成本更多。但折旧红利正在消退：折旧占收入的比例已从14.6%回升至15.6%，接下来只会更高。全年资本开支指引大幅上调至600-640亿美元，2025年全年才409亿美元，今年增速高达47%到57%，远超收入增速。CFO黄仁昭在电话会上表示，未来三年的整体资本支出规模将高于过去三年。海外工厂的影响也在显现——董事长兼CEO魏哲家宣布在亚利桑那州追加1000亿美元投资，使在美总投资达到2650亿美元，可能会额外建设4座工厂。海外晶圆厂爬坡对毛利率的稀释早期为2%到3%，后期将扩大到3%到4%。
客户结构进一步向北美集中。北美客户收入占比达到78%，创历史新高；中国大陆收入占比则从去年同期的9%降至6%，按绝对额计算约24亿美元，低于去年同期的约27亿美元。这背后既有大陆客户集中在成熟制程、本土代工替代蚕食份额的因素，也受美国出口管制约束——台积电无法对中国大陆的AI和HPC客户生产7纳米及以下芯片。
展望后续季度，市场将重点关注三个维度：2纳米收入占比能否快速提升、库存天数是否从87天的高位回落、以及毛利率能否稳定在66%附近。如果收入继续增长而毛利率持续下滑，意味着这一轮大规模资本开支未能换来对等的回报。魏哲家在电话会上表示，他相信从今天到2029年、2030年需求都非常强劲，但中间会不会有下降，他并不确定。台积电的利润率走向，最终取决于先进制程的定价权能否消化掉新增的资本开支和折旧成本。