摩根士丹利最新研报判断，本轮内存景气周期的高点可能出现在2026年第四季度。这并非意味着价格将立即崩塌，而是指价格上涨的速度将率先放缓，市场定价逻辑正从追逐涨幅转向消化高位钝化。

当前内存市场呈现明显的结构性分化。一方面，AI服务器、HBM、DDR5和企业级SSD仍在持续吸收供给，全球主要云计算厂商的资本开支预期自今年1月以来被大幅上修——2026年和2027年分别上调约36%和55%，其中微软2027年的上修幅度达到55%。野村估算显示，全球数据中心拉动的内存需求将从2025年的1070亿美元攀升至2030年的13980亿美元，AI数据中心占内存总收入的比重也将从12%逐步升至20%。谷歌云2026年一季度收入同比增长63%、运营利润率提升至32.9%，印证了AI算力向云服务收入的转化正在为内存需求提供真实支撑。

但价格信号已开始转向。据集邦咨询预测，2026年二季度传统DRAM合同价环比涨幅高达58%至63%，HBM混合价上涨53%至58%，NAND闪存上涨55%至60%；到三季度，涨幅将分别收窄至13%至18%、8%至13%和10%至15%。价格仍在上涨，但加速度已显著衰减。摩根士丹利数据显示，DRAM合同价同比增幅在2026年中期一度逼近700%，随后预测曲线快速回落至100%至150%区间。这种变化率的下行，通常领先于绝对价格水平的转向。

库存结构的异动进一步强化了拐点信号。2026年二季度，DRAM和NAND产业链库存均出现回升，增量主要来自模组厂和渠道商，而非上游原厂。三星电子、SK海力士和美光等原厂的DRAM库存已降至约2周的历史低位，几乎无缓冲空间；但模组厂库存却回补至12周以上，DRAM产业链总库存从约35周回升至接近38周，NAND库存则从约33周升至约44周。这种上游极紧、中游回补的格局，说明部分渠道正在提前备货。若终端实际消耗速度弱于采购节奏，模组厂可能率先削减订单，放大未来去库存压力。

在供给端，长江存储的扩产节奏成为NAND市场最大的变量。摩根士丹利假设其正在建设的Fab 4和Fab 5规划月产能均约10万片晶圆，若五座已公布工厂全部用于NAND生产，全球份额可能达到约24%。以2028年为节点，在月产31万片、AI SSD需求增长60%的情景下，全球NAND供需缺口约为负6%，市场仍偏紧；但在月产47万片、AI SSD仅增长30%的情景下，供给过剩可能达到9%。真正的过剩风险并非来自需求萎缩，而是新产能比需求更快形成有效产出。

市场定价已提前反映这一预期。从近期高点计算，美光回撤约30.49%，闪迪回撤约37.22%，Roundhill内存ETF回撤约32.35%，跌幅集中在三到四成区间。DRAM企业未来十二个月市净率从接近4倍回落至约2倍，表明投资者仍将当前盈利视为周期性利润，而非永久性盈利能力。即便长期供应协议增加，市场也并未将内存厂商重新定价为稳定成长型公司——疫情期间长期合同曾出现重新谈判和订单调整，LTA可以提高短期收入能见度，却无法封住行业下行风险。

综合来看，本轮内存周期更可能以高位钝化而非突然崩塌的方式见顶。HBM、DDR5和企业级SSD的结构性需求会让不同产品明显分化，价格高点未必等于股价高点。当行业基本面仍然强劲时，估值可能已经提前交易下一轮周期。