摩根士丹利最新研報判斷，本輪記憶體景氣週期的高點可能出現在2026年第四季度。這並非意味著價格將立即崩塌，而是指價格上漲的速度將率先放緩，市場定價邏輯正從追逐漲幅轉向消化高位鈍化。
當前記憶體市場呈現明顯的結構性分化。一方面，AI伺服器、HBM、DDR5和企業級SSD仍在持續吸收供給，全球主要雲端計算廠商的資本開支預期自今年1月以來被大幅上修——2026年和2027年分別上調約36%和55%，其中微軟2027年的上修幅度達到55%。野村估算顯示，全球資料中心拉動的記憶體需求將從2025年的1070億美元攀升至2030年的13980億美元，AI資料中心佔記憶體總收入的比重也將從12%逐步升至20%。谷歌雲2026年一季度收入同比增長63%、運營利潤率提升至32.9%，印證了AI算力向雲服務收入的轉化正在為記憶體需求提供真實支撐。
但價格訊號已開始轉向。據集邦諮詢預測，2026年二季度傳統DRAM合同價環比漲幅高達58%至63%，HBM混合價上漲53%至58%，NAND快閃記憶體上漲55%至60%；到三季度，漲幅將分別收窄至13%至18%、8%至13%和10%至15%。價格仍在上漲，但加速度已顯著衰減。摩根士丹利資料顯示，DRAM合同價同比增幅在2026年中期一度逼近700%，隨後預測曲線快速回落至100%至150%區間。這種變化率的下行，通常領先於絕對價格水平的轉向。
庫存結構的異動進一步強化了拐點訊號。2026年二季度，DRAM和NAND產業鏈庫存均出現回升，增量主要來自模組廠和渠道商，而非上游原廠。三星電子、SK海力士和美光等原廠的DRAM庫存已降至約2周的歷史低位，幾乎無緩衝空間；但模組廠庫存卻回補至12周以上，DRAM產業鏈總庫存從約35週迴升至接近38周，NAND庫存則從約33周升至約44周。這種上游極緊、中游回補的格局，說明部分渠道正在提前備貨。若終端實際消耗速度弱於採購節奏，模組廠可能率先削減訂單，放大未來去庫存壓力。
在供給端，長江儲存的擴產節奏成為NAND市場最大的變數。摩根士丹利假設其正在建設的Fab 4和Fab 5規劃月產能均約10萬片晶圓，若五座已公佈工廠全部用於NAND生產，全球份額可能達到約24%。以2028年為節點，在月產31萬片、AI SSD需求增長60%的情景下，全球NAND供需缺口約為負6%，市場仍偏緊；但在月產47萬片、AI SSD僅增長30%的情景下，供給過剩可能達到9%。真正的過剩風險並非來自需求萎縮，而是新產能比需求更快形成有效產出。
市場定價已提前反映這一預期。從近期高點計算，美光回撤約30.49%，閃迪回撤約37.22%，Roundhill記憶體ETF回撤約32.35%，跌幅集中在三到四成區間。DRAM企業未來十二個月市淨率從接近4倍回落至約2倍，表明投資者仍將當前盈利視為週期性利潤，而非永久性盈利能力。即便長期供應協議增加，市場也並未將記憶體廠商重新定價為穩定成長型公司——疫情期間長期合同曾出現重新談判和訂單調整，LTA可以提高短期收入能見度，卻無法封住行業下行風險。
綜合來看，本輪記憶體週期更可能以高位鈍化而非突然崩塌的方式見頂。HBM、DDR5和企業級SSD的結構性需求會讓不同產品明顯分化，價格高點未必等於股價高點。當行業基本面仍然強勁時，估值可能已經提前交易下一輪週期。