高盛亚洲组合策略师Kinger Lau等在7月13日发布的中国组合策略研究报告中，系统梳理了当前中国股票市场的核心分化与轮动信号。报告指出，A股硬科技与H股互联网之间的表现差距已进入历史极端区间——以在岸AI硬科技为代表的STAR50指数，年初至今跑赢以离岸互联网平台为主的HSTECH指数达68个百分点；创业板指也分别跑赢上证综指和沪深300指数19个和17个百分点。
高盛重申对A股相对H股、硬科技相对软科技的广泛战术偏好，但同时释放了一个值得关注的信号：在H股部分软科技和互联网标的经历显著估值下调后，策略团队开始计划逐步配置，并预期未来数月将出现盈利修复。这并非简单的A股与H股二选一，而是基于AI产业链位置的结构性判断。
报告框架的核心差异在于，硬科技更贴近AI基础设施的供给端，直接受益于算力、半导体、设备和基础设施的旺盛需求；而软科技和互联网平台更像是AI资本开支的承担方，它们需要先向市场证明，巨额的AI投入和补贴支出不会持续侵蚀利润。
盈利问题是H股互联网绕不开的关口。MSCI中国指数一季度利润同比下降8%，互联网板块是主要拖累。该板块占指数盈利权重约35%，自2025年二季度以来累计产生超过1800亿元人民币的补贴损失，同时还是国内AI资本开支的重要承担方——今年和明年相关AI资本开支规模可能分别超过1000亿和1200亿美元。
尽管HSTECH指数在过去两周反弹了11%，但年初至今仍下跌14%。这轮反弹源于部分互联网龙头消息面改善、起点估值被压低以及AI应用和商业化的推进。高盛模型显示，未来数月H股软科技相对A股硬科技的落后幅度可能收窄，估值、盈利预期和流动性等变量都在支持这一判断。但持续反弹仍缺少关键拼图——基础利润的恢复，这可能还需要等待几个季度。
报告进一步分析了后续利润修复的三个观察点：一是补贴损失能否收窄，过去一年互联网平台在快商业态等领域投入较大，利润表持续承压；二是AI相关新机会能否贡献收入，包括云服务、Agentic AI和AI tokens等；三是传统电商业务能否保持现金流稳定，只有这些业务继续产生现金，AI投入才不会被市场单纯视为利润黑洞。如果二季度或三季度出现经营利润拐点，互联网公司的估值方式可能从混合盈利打折转向分部估值，分别衡量核心业务、AI投入和新业务选择权的价值。
关于市场热议的“A股AI是否过热”，报告给出了分层判断。自DeepSeek时刻以来，中国AI相关股票市值上升，但按自上而下测算，AI通过效率提升、新利润和潜在市场空间带来的经济收益，可能比当前股价反映的水平高出50%至100%，这是“中国AI股票整体不被视作泡沫”的基础。风险集中在局部——半导体板块和部分A股硬科技标的，估值相对历史水平和全球可比公司已处于较高位置，集中度和杠杆风险也在上升。继续做AI主线可以，但需要分散到AI价值链不同环节，并把盈利兑现能力放在更高优先级。
在资金流向方面，报告澄清了一个常见误解。中国股票与韩国、中国台湾市场的方向性收益相关性已接近各自历史低位，说明投资者并未简单将三者视为同一个“北亚AI交易”。对冲基金在中国股票上的净风险敞口虽处区间底部，但总敞口接近周期高位，资金更偏向市场中性和个股Alpha。共同基金配置则呈现另一面，新兴市场基金对中国大陆的配置已升至多年高位，并出现温和超配。
港股IPO市场同样活跃。年初至今已有100家公司在港交所上市，合计募资350亿美元，上市后1个月和3个月的股价中位数回报分别为32%和30%。市场担心IPO抽走流动性，但报告测算显示，上市公司通过分红和回购返还股东的现金规模更大，2025和2026财年分别约为5000亿和5600亿美元。A股IPO也在加速，中国DRAM厂商长鑫存储据称计划登陆科创板，拟募资43亿美元，若完成将成为2022年5月以来规模最大的A股IPO。
报告最后指出，中国已是全球AI股票池的重要组成部分，占全球AI相关市值约11%、收入约18%，但国际投资者配置仍偏低，尤其是在电力、基础设施和物理AI层面。在OpenRouter口径下，中国AI模型的token使用量已接近全球一半，意味着中国AI不仅是供给链故事，也已进入应用和消耗量层面。下半年市场层面的战术偏好仍在A股，但H股大型互联网已进入观察区，如果未来几个季度利润修复兑现，这些股票可能从“低估值陷阱”转向“盈利修复交易”。