高盛亞洲組合策略師Kinger Lau等在7月13日釋出的中國組合策略研究報告中，系統梳理了當前中國股票市場的核心分化與輪動訊號。報告指出，A股硬科技與H股網際網路之間的表現差距已進入歷史極端區間——以在岸AI硬科技為代表的STAR50指數，年初至今跑贏以離岸網際網路平台為主的HSTECH指數達68個百分點；創業板指也分別跑贏上證綜指和滬深300指數19個和17個百分點。
高盛重申對A股相對H股、硬科技相對軟科技的廣泛戰術偏好，但同時釋放了一個值得關注的訊號：在H股部分軟科技和網際網路標的經歷顯著估值下調後，策略團隊開始計劃逐步配置，並預期未來數月將出現盈利修復。這並非簡單的A股與H股二選一，而是基於AI產業鏈位置的結構性判斷。
報告框架的核心差異在於，硬科技更貼近AI基礎設施的供給端，直接受益於算力、半導體、裝置和基礎設施的旺盛需求；而軟科技和網際網路平台更像是AI資本開支的承擔方，它們需要先向市場證明，鉅額的AI投入和補貼支出不會持續侵蝕利潤。
盈利問題是H股網際網路繞不開的關口。MSCI中國指數一季度利潤同比下降8%，網際網路板塊是主要拖累。該板塊佔指數盈利權重約35%，自2025年二季度以來累計產生超過1800億元人民幣的補貼損失，同時還是國內AI資本開支的重要承擔方——今年和明年相關AI資本開支規模可能分別超過1000億和1200億美元。
儘管HSTECH指數在過去兩週反彈了11%，但年初至今仍下跌14%。這輪反彈源於部分網際網路龍頭訊息面改善、起點估值被壓低以及AI應用和商業化的推進。高盛模型顯示，未來數月H股軟科技相對A股硬科技的落後幅度可能收窄，估值、盈利預期和流動性等變數都在支援這一判斷。但持續反彈仍缺少關鍵拼圖——基礎利潤的恢復，這可能還需要等待幾個季度。
報告進一步分析了後續利潤修復的三個觀察點：一是補貼損失能否收窄，過去一年網際網路平台在快商業態等領域投入較大，利潤表持續承壓；二是AI相關新機會能否貢獻收入，包括雲服務、Agentic AI和AI tokens等；三是傳統電商業務能否保持現金流穩定，只有這些業務繼續產生現金，AI投入才不會被市場單純視為利潤黑洞。如果二季度或三季度出現經營利潤拐點，網際網路公司的估值方式可能從混合盈利打折轉向分部估值，分別衡量核心業務、AI投入和新業務選擇權的價值。
關於市場熱議的“A股AI是否過熱”，報告給出了分層判斷。自DeepSeek時刻以來，中國AI相關股票市值上升，但按自上而下測算，AI通過效率提升、新利潤和潛在市場空間帶來的經濟收益，可能比當前股價反映的水平高出50%至100%，這是“中國AI股票整體不被視作泡沫”的基礎。風險集中在區域性——半導體板塊和部分A股硬科技標的，估值相對歷史水平和全球可比公司已處於較高位置，集中度和槓桿風險也在上升。繼續做AI主線可以，但需要分散到AI價值鏈不同環節，並把盈利兌現能力放在更高優先順序。
在資金流向方面，報告澄清了一個常見誤解。中國股票與韓國、中國台灣市場的方向性收益相關性已接近各自歷史低位，說明投資者並未簡單將三者視為同一個“北亞AI交易”。對沖基金在中國股票上的淨風險敞口雖處區間底部，但總敞口接近週期高位，資金更偏向市場中性和個股Alpha。共同基金配置則呈現另一面，新興市場基金對中國大陸的配置已升至多年高位，並出現溫和超配。
港股IPO市場同樣活躍。年初至今已有100家公司在港交所上市，合計募資350億美元，上市後1個月和3個月的股價中位數回報分別為32%和30%。市場擔心IPO抽走流動性，但報告測算顯示，上市公司通過分紅和回購返還股東的現金規模更大，2025和2026財年分別約為5000億和5600億美元。A股IPO也在加速，中國DRAM廠商長鑫儲存據稱計劃登陸科創板，擬募資43億美元，若完成將成為2022年5月以來規模最大的A股IPO。
報告最後指出，中國已是全球AI股票池的重要組成部分，佔全球AI相關市值約11%、收入約18%，但國際投資者配置仍偏低，尤其是在電力、基礎設施和物理AI層面。在OpenRouter口徑下，中國AI模型的token使用量已接近全球一半，意味著中國AI不僅是供給鏈故事，也已進入應用和消耗量層面。下半年市場層面的戰術偏好仍在A股，但H股大型網際網路已進入觀察區，如果未來幾個季度利潤修復兌現，這些股票可能從“低估值陷阱”轉向“盈利修復交易”。