小馬智行（港股程式碼02026）於2026年8月18日釋出第二季度財報，營收增長亮眼，但資本市場反應冷淡，股價次日下跌超5%，收於55.9港元，較52周高點136.9港元已腰斬。這一反差凸顯了公司表面光鮮資料背後的規模化挑戰。

財報顯示，小馬智行第二季度總營收達2.46億元，同比增長68.8%；其中Robotaxi業務收入8192萬元，同比暴增691.2%，乘客車費收入更是飆升849.3%，創歷史最高單季漲幅。Robotaxi收入佔比從一年前的9.2%躍升至33%，成為營收主力。廣州、深圳兩地的單車經濟模型已轉正，深圳第七代Robotaxi單日車均淨收入最高達394元，日均訂單25單，接近傳統網約車效率。App註冊使用者突破150萬。

然而，CFO王皓俊在財報電話會上表示，累計投放4萬至5萬輛Robotaxi才有望實現自由現金流轉正。截至6月30日，小馬智行全球車隊規模僅1975輛，差距達20倍。上半年淨虧損從9064萬美元擴大至9886萬美元，研發投入增至1.04億美元，毛利率微升至16.9%，但經營虧損率仍高達176.1%。公司仍在持續燒錢，規模化之路任重道遠。

與海外對手相比，小馬智行常被稱為“中國版Waymo”，但差距明顯。截至2026年中，Waymo車隊約3800輛，單週付費訂單超50萬單，已在多城市實現全時段無人運營。小馬智行約1975輛，且多數集中在中國一線城市。特斯拉雖車隊僅約500輛，但憑藉低成本車輛和強大製造能力，一旦實現無人化運營，擴張潛力巨大。CEO彭軍表示“希望馬年能夠取得成功”，但面對Waymo的先發優勢和特斯拉的製造+資料優勢，挑戰嚴峻。

在國內，華為和小鵬等對手構成另一重壓力。華為乾崑ADS 3.2採用無地圖方案，每日訓練資料達3500萬公里，真實道路資料超77.4億公里，2025年車BU收入約200億元。而小馬智行2025年全年營收僅約9000萬美元，2026年上半年總收入4.78億元，量級差距懸殊。小馬智行的L4系統依賴高精地圖和固定區域，被批評為“軌道式自動駕駛”，而華為的端到端方案泛化能力更強。小鵬自研VLA架構和3000TOPS晶片，也在構建閉環生態。獨立智駕方案商面臨車企自研趨勢的擠壓，市場空間被壓縮。

小馬智行採取“三線並行”策略：Robotaxi、Robotruck和智慧解決方案。Robotruck第二季度收入9044萬元，同比增長40%，與Robotaxi技術複用度超80%；智慧解決方案業務一季度收入同比增長246.5%，自動駕駛域控制器出貨量達去年同期6倍以上。多元化雖明智，但暴露了尋找現金流業務的焦慮，且這些賽道競爭同樣激烈。

政策風險是另一大變數。2026年4月百度武漢事件後，全國Robotaxi運營許可進入安全審查凍結期，直到7月23日才恢復發放牌照。小馬智行雖在北上廣深獲得全無人運營許可，但運營區域受限，任何安全事故都可能導致牌照收緊。為分散風險，公司正與Uber合作在歐洲五城部署超2000輛Robotaxi，海外部署計劃合計超4000輛，但海外監管同樣複雜。

小馬智行已於2024年11月登陸納斯達克，2025年11月登陸港交所，構建雙重上市架構，目前市值約243億港元，市淨率1.97，市盈率仍為虧損。公司現金及理財儲備94.35億元，但按當前燒錢速度，需謹慎規劃。若以年底3500輛目標推算，達到4-5萬輛需四到五年。

小馬智行擁有超1億公里全球路測里程，與豐田、Uber等合作，但規模化成本、巨頭競爭、政策不確定性和資本情緒波動仍是主要挑戰。從1975輛到4-5萬輛，不僅是數量鴻溝，更是從技術公司向運營公司、從專案制向平台化的轉型。Waymo多年未盈利，Cruise已倒下，小馬智行能否成為例外，仍需時間驗證。