摩根大通在8月10日釋出的最新研報中，維持對鎧俠的“增持”評級，但將目標價從15.5萬日元（對應2026年底）下調至13萬日元（對應2027年底），同時全面上調盈利預測。報告認為，鎧俠的估值修復需等待市場親眼看到長期協議（LTA）在實際業績中發揮作用。

盈利預測上調的核心依據是近期NAND定價好於預期。具體調整均為營業利潤：FY2027從7,418.8億日元上調至8,002.1億日元，同比增長約9倍；FY2028從10,562.5億日元上調至11,241.0億日元，同比增長約40%；FY2029從13,926.0億日元上調至14,562.3億日元，同比增長約30%。

調整背後有三個具體假設變化：第一，消費級NAND價格下行時點後移，從原先預計的2027年第三季度推遲至第四季度，反映供需更為緊張；第二，eSSD（企業級固態硬碟）均價假設上調，主要因2026年第二季度價格修復幅度超預期，摩根大通仍預計2027年起隨多年期LTA逐步落地，定價趨於穩定；第三，比特出貨量預測基本維持不變。

摩根大通對eSSD市場保持明確看多立場。儘管市場存在“NAND價格最早在2026年第四季度就會下跌”的悲觀預期，但摩根大通認為eSSD滲透率的持續提升足以對沖消費級NAND的疲軟，預計明年eSSD整體TAM（可定址市場）規模將超過820EB，同比增速約55%。

目標價下調的根源在於估值倍數的重新定價。摩根大通將目標P/E從約11倍（高於歷史均值約0.5個標準差）下調至約9倍，迴歸全球儲存廠商15年曆史均值水平。此前給予溢價，是因為預期LTA能帶來中期盈利穩定性；但現在，摩根大通認為“市場需要在實際業績中看到穩定效果，才會買單”。

報告指出，鎧俠計劃從2027年起作為獨立公司首次引入多年期LTA，目標是2028年LTA覆蓋率達50%。但歷史上LTA未能如預期發揮作用的案例，讓市場保持謹慎。摩根大通明確表示，LTA的兩個關鍵維度決定其可信度：一是可執行程度，例如違約條款的約束力；二是平滑定價曲線的能力，即能否真正減少價格波動。

在等待LTA驗證的過程中，鎧俠用另一個動作向市場傳遞訊號。公司在2026年第一季度（4月至6月）業績釋出的同時，宣佈最高8,000億日元的股票回購計劃，執行視窗為8月3日至10月30日。摩根大通將此定性為“儲存生態系統中首次大規模回購”，並特別指出執行視窗之短同樣引人注目。

從FCF收益率來看，摩根大通預計FY2026至FY2028（以8月7日股價為基準）分別為13%、27%、37%。公司在6月投資者日表示，將積極回報超額自由現金流，優先以分紅形式（最早於FY2026年末）落地。摩根大通目前假設FY2026至FY2028的FCF派發比例分別為10%/30%/50%，對應總股東回報率（TSR）約為4%/8%/18%。若公司實際回報力度超出這一假設，將帶來額外的估值重估空間。作為參照，三星電子和SK海力士均以累計FCF的50%作為股東回報目標。

摩根大通還重點關注鎧俠的GP產品線——基於SLC（單層儲存單元）的“超高IOPS”系列。鎧俠的三產品線戰略包括：CM系列（TLC架構，面向KV Cache應用）、GP系列（SLC架構，面向HBM補充/擴充套件場景）、LC系列（QLC架構，面向HDD替代），目標是將eSSD份額從約10%提升至15%。GP系列的目標是實現1億IOPS（每秒輸入輸出操作次數），公司計劃在2026年底前向部分客戶送樣GP1（1,000萬IOPS）。

關鍵在於供需影響：SLC架構的“die penalty”（容量消耗）是TLC/QLC的3至4倍。這意味著，即便GP系列的位元貢獻有限，其對整體供給的消耗卻遠超比例，可能成為中期供需收緊的結構性因素。摩根大通將GP系列的開發認證和客戶匯入進展，列為中期重要催化劑。