國產儲存晶片龍頭長鑫科技近日登陸A股，上市首日市值突破3萬億元，成為市場矚目的焦點。伴隨這場資本盛宴，其背後的合肥國資成為最大贏家——市區兩級賬面浮盈超過1萬億元，約相當於當地2025年財政收入的7倍。這一事件再次將“合肥經驗”和“股權財政”推向輿論中心。
這並非合肥國資第一次“押對寶”。從2008年投資京東方，到2020年“抄底”蔚來，再到如今長鑫科技的萬億回報，合肥國資似乎總能“點石成金”。然而，分析人士指出，“合肥經驗”最值得學習的並非“大手筆”的投資手筆和賬面回報，而是其背後一整套因地制宜、專業審慎、著眼長遠的判斷程式和制度建設。同時，也要清醒認識到，股權本身具有較大波動性，而財政執行要求相對穩定的收入來源，不能高估股權財政的作用，地方財政的基礎仍是產業發展和穩定的稅源。
表面是“膽量”，背後是“判斷程式”
長江商學院金融學教授、產業政策研究部主任李學楠長期觀察合肥產業投資，她認為“押寶”一詞容易把合肥講成膽子大、運氣好，她更願意將其理解為一套逐漸積累起來的產業投資能力。回顧合肥的投資軌跡，京東方、蔚來、長鑫並非孤立的“豪賭”，而是一條清晰的學習曲線：京東方讓合肥熟悉了重資產製造的複雜週期；蔚來讓合肥經歷了企業低谷中的資本接續與交易設計；長鑫則將合肥帶入了技術門檻更高、國際競爭更強的半導體深水區。
以2020年投資蔚來為例，彼時蔚來資金鍊斷裂，命懸一線。合肥並未憑“膽量”行事，而是展開了被稱作“四條戰線”的考察：看政策與產業方向，確認新能源汽車是否符合國家戰略和合肥“領軍企業—重大專案—產業鏈條—產業叢集”的產業佈局；請專業機構研判，聯合國投招商等專業機構對蔚來的技術、市場和企業價值進行全方位評估；做好法務與財務盡調，將債務、現金流、合同、訴訟等風險逐項拆解，確保風險可測算、可定價；進行周密商務談判，確定資金投向、繫結核心業務、約定退出條款，將投資條件落到產業實處。李學楠表示，合肥多次投中專案，膽量只是表面，後面還有產業方向、盡調程式、交易設計、空間承接和長期投後管理，在這一過程中，合肥不斷積累起處理複雜產業專案的能力。
作為長鑫科技的創始股東和最大國有投資人，合肥產投集團在長鑫上市次日發文稱，十年來秉持產業報國、長期主義、耐心資本的理念，連續重倉投資長鑫專案，陪伴其穿越行業週期，未來將繼續支援長鑫科技發展，助力合肥打造具有全球影響力的積體電路產業高地。
真正可複製之處在於“怎麼投”
許多地方政府面對合肥的“神操作”，第一反應往往是“學不了”：沒有合肥那樣的財力，也承受不了孤注一擲的風險。確實，高回報意味著高風險，只學“大手筆”，很容易把產業投資變成財政冒險。分析人士指出，合肥模式的真正可複製之處，從來不在於“投多少錢”，而在於“怎麼投”，可以概括為摸家底、定方向、做盡調、綁產業、管投後、接得住。
首先是因地制宜，“家底決定方向”。合肥投資長鑫，並非憑空想象。在此之前，合肥已擁有顯示面板、家電、汽車等產業基礎，對儲存晶片有強勁的本地需求。企業落地後，土地、廠房、人才、供應鏈能迅速接上。其次，先做產業規劃，圍繞規劃尋找投資專案。在引入京東方6代線之前，合肥已經是全國最大的家電產業基地之一，但彼時全國九成以上的液晶顯示屏依賴進口，這在很大程度上促使合肥下定決心發展新型顯示產業。合肥引進蔚來，也是因為新能源汽車已經進入當地的產業佈局。
北京市社會科學院研究員王鵬強調，產業培育要堅持“投早、投硬、投生態”，而非盲目跟風熱門賽道。就長鑫而言，合肥圍繞“芯屏汽合”的產業定位，錨定儲存晶片這一國家急需的硬科技領域，通過“引進一個龍頭、帶動一條產業鏈、培育一個產業叢集”的鏈式效應，集聚500餘家積體電路企業，形成難以複製的產業生態。
第三，風險要能夠被測算。高風險專案可以投，但前提是風險被逐項拆解、可測算、可定價、可寫入合同。合肥的“四線盡調”把政策方向、專業投資判斷、法務財務風險和商務條件放進了同一張決策表。第四，資金繫結產業。合肥對蔚來的70億元戰略投資，換來的是總部落地、研發製造基地和供應鏈的承接。資金進入後，企業與地方形成了長期觀察和約束關係，投資結果超出了股權價格，延伸到了就業、稅收和產業叢集。第五，投後管理要設指標。李學楠指出，合肥對蔚來持續跟蹤交付量、毛利、現金流、換電利用率；對長鑫關注產品代際、良率、成本、客戶認證。“耐心資本可以穿越週期，但耐心不等於放手不管，階段性目標、糾偏機制和退出安排必須同時存在。”她說。第六，地方發展需建立適配硬科技的容錯機制與全週期賦能體系。王鵬指出，合肥針對晶片行業長週期、高投入的特點，建立包容審慎的考核機制，配套產學研融合、人才引育等支撐體系，讓產業、人口、財政形成正向迴圈，為區域高質量發展注入持久動力。
“賬面財富”無法解決地方財政問題
長鑫上市後，萬億浮盈引發了“股權財政時代到來”的歡呼。然而，必須清醒地認識到，“賬面市值”與“財政收入”之間還有很長一段距離。股票市值是資產在某個時點的報價，每日波動，且存在限售期；而財政收入是每年可用於支付教育、醫療、社保的穩定現金流。萬億浮盈的更直接價值，是讓合肥國資的資產負債表變得極為雄厚，為未來的資本迴圈——“投入-成長-退出-再投入”提供了可能。
中國金融四十人研究院（CF40研究院）院長郭凱表示，股權本身具有較大的波動性，而財政執行要求相對穩定的收入來源，不能高估股權財政的作用，最後解決財政問題還是得有穩定的稅基和稅收來源。李學楠也表示，過去依賴土地增值支撐地方收支和城市建設的模式已經難以延續，股權財政因此提供了一種可能的補充：把一部分財政資金轉化為能夠增值、退出和迴圈使用的股權資產。但這條收入來源又有很高的不確定性——專案能不能做成，什麼時候能夠退出，退出時市場給出什麼價格，都無法像稅收一樣按年度穩定安排。而且，還要看到，它可以補充地方財力，但也可能在市場下行時放大資產波動。
李學楠進一步指出，股權財政的關鍵還在制度：誰來投，怎麼管，收益怎樣進入預算，虧損怎樣承擔，本金怎樣保全。真正的“股權財政”至少應該滿足四個條件：第一，地方國資需構建一組能貢獻長期穩定回報的股權資產組合，並注重資產的適度分散，避免將區域財政轉型的期望過度集中於個別上市主體。第二，堅持專業化管理與行政決策相分離，政府層面負責確定公共目標、劃定風險容忍邊界、制定監督規則，投資團隊獨立負責標的篩選、投後管理與退出安排，行政權與經營權之間應保持清晰的制度邊界。第三，實行賬面市值與財政預算的分賬管理，可納入當期財政預算的僅限於已實現的分紅收入、退出收益及依法上繳的國有資本經營收益。第四，建立跨週期預算調節機制，市場繁榮階段應留存部分收益，市場下行時避免因流動性壓力被迫減持優質資產，同時確保本金儲備，保障國有資本的持續投資與滾動發展能力。
“投資手筆和賬面回報只說明一個階段；最後留下了什麼產業、什麼能力，能否帶動就業和長期發展，給當地企業和群眾帶來了什麼，才決定這項政績能否經得起實踐、人民和歷史檢驗。”李學楠說。