科技巨頭最新財報季揭示了一個核心矛盾：AI資本開支的規模與速度遠超收入變現的節奏。儘管雲業務強勁增長為部分公司贏得喘息空間，但自由現金流的集體惡化令另一些公司股價承壓。這場敘事爭奪戰的勝負，將在未來數年內逐步見分曉。

本季財報中，亞馬遜資本開支同比激增69%至約540億美元，Meta資本開支同比激增83%至311億美元，微軟資本開支同樣增長69%，谷歌則宣佈將全年支出目標上調150億美元至最高2050億美元。據FactSet彙編的華爾街估算，今明兩年四家公司合計資本開支預計高達約1.6萬億美元。自2023年AI競賽啟動至今年6月，四家公司累計資本投入已突破1.1萬億美元。

市場的反應分歧鮮明。亞馬遜雲業務創下2022年初以來最快增速，盤後股價漲近10%；微軟Azure單季銷售額創歷史新高，股價次日漲逾15%。Meta則因收入前景不及預期疊加支出持續擴張，股價下挫逾7%。谷歌出現上市以來首次單季負自由現金流，股價次日跌逾6%。四家公司合併自由現金流降至十年低點約70億美元，創歷史低位。

從單季資料看，今年二季度四家公司合計資本開支達1700億美元，同比增長約78%。這一數字每季度都在重新整理，且上調已成慣例——亞馬遜本季將全年資本開支預期上調200億美元至約2200億美元，主要原因是記憶體芯片價格大幅上漲；谷歌將全年目標提高150億美元；Meta將全年資本開支下限從1250億美元上調至1300億美元。

支出規模的持續膨脹，部分源於供應鏈壓力。據報道，記憶體晶片的短缺推高了採購成本，微軟今年4月曾披露，芯片價格飆升將使其今年的支出額外增加250億美元。這一成本壓力甚至波及未直接參與AI競賽的蘋果——該公司警告成本上升將壓低銷售額和利潤率，股價隨即下跌6.3%。

RBC Capital分析師Rishi Jaluria表示，資本開支的增長基本上看不到終點，投資者需要這些公司在AI投入與維護既有業務競爭力之間走鋼絲。

目前最能支撐“投入有效”敘事的，是雲端計算業務的加速增長。亞馬遜雲業務AWS二季度銷售額增長37%至422億美元，運營利潤同步提升；微軟Azure全年銷售額首次突破1000億美元，單季增速為2022年以來最快；谷歌雲業務同比新增約110億美元收入。三家公司的雲業務客戶涵蓋從OpenAI、Anthropic到各類企業使用者，AI算力需求帶動的合同積壓已成為支撐增長預期的關鍵指標。亞馬遜、谷歌、微軟三家合計簽約積壓合同總額接近1.7萬億美元，較一年前翻逾一倍。

亞馬遜CEO Andy Jassy在電話會議上表示，雲服務很可能在未來成為我們每年萬億美元量級的收入業務。微軟CEO Satya Nadella則稱，公司上季度在五大洲開設了31個資料中心，整體算力容量將在兩年內翻番。

本季財報中，四家公司首次以更量化的方式回應了市場最核心的追問——“錢花出去了，到底賺回來多少？”亞馬遜率先給出了最具體的數字：AWS的AI業務年化收入執行率已突破250億美元，自研晶片（Trainium與Graviton）同樣突破250億美元，兩項均實現三位數百分比同比增長。Jassy在電話會上將其作為此次財報的核心披露亮點，標誌著亞馬遜開始將AI收入從雲業務整體資料中單獨拎出來接受市場檢驗。

微軟的AI年化收入執行率則達370億美元，疊加Microsoft 365 Copilot付費席位突破3000萬（三個月前約2000萬，環比增約50%），已形成“雲AI + 辦公AI”的雙輪變現結構。Nadella強調，公司正在推動成本效益曲線跨越新前沿，確保每一位客戶都能將token轉化為實際的業務成果。

谷歌雖未單獨拆分AI收入，但管理層確認Vertex AI、Gemini API及TPU算力租賃是雲業務82%增速的核心拉動力——Gemini API每分鐘處理token量從上季度的160億飆升至220億，Gemini Enterprise已被近90%的財富100強公司採用。Google Cloud的積壓訂單從上一季度的約4600億美元飆升至5140億美元，增量超過500億美元，主要由企業AI需求推動。公司預計其中逾50%將在未來24個月內轉化為收入。

Meta的AI變現路徑則完全巢狀在廣告引擎中。本季AI驅動的Advantage+廣告工具年化收入執行率約750億美元，AI價值最佳化工具年化超200億美元（一年內翻倍）。AI對推薦系統和廣告轉化率的提升使廣告單價同比上漲12%，廣告展示量增長14%，推動應用家族廣告收入同比增長27%至594億美元。扎克伯格在電話會上表示，AI正在加速公司今天的核心業務——但沒有獨立雲業務作為直接變現通道，Meta的AI投入回報比另外三家更難被市場定價。

儘管收入在增長，自由現金流的惡化是本季財報中無法迴避的共同主題。亞馬遜過去12個月經營現金流為1614億美元，同比增長33%，但扣除資料中心等基礎設施投資後，自由現金流驟降至負76億美元。谷歌二季度出現上市20餘年來首次負自由現金流，單季缺口約為60億美元。四家公司合併自由現金流降至約70億美元，為十年最低，僅微軟和Meta實現了正值。

Jassy坦承，在同時建設多個數據中心、且從立項到投產存在約兩年滯後期的情況下，短期內公司將花費大量資本開支，並面臨自由現金流壓力，直到這些資料中心陸續上線。SLC Management董事總經理Dec Mullarkey表示，對投資者而言，不計代價的增長時代已經過去，他們希望看到支出切實流轉為業績，就像谷歌、微軟和亞馬遜那樣。這也在一定程度上解釋了Meta股價為何在財報後承受了更大壓力。

本輪資本開支狂潮的另一隱患，在於其部分需求高度集中於少數AI初創公司。積壓合同的大幅增長，相當程度上來自OpenAI和Anthropic的多年期算力購買承諾。這意味著科技巨頭的投資回報，部分取決於這兩家公司能否持續融資並履行合同，同時還取決於其各自上市計劃能否落地。據穆迪警告，這種結構形成了“一個可能掩蓋真實需求的更具迴圈性的系統”，構成不可忽視的集中度風險。

與此同時，各公司在未來財務承諾上的披露也揭示了更深層的資產負債表鎖定風險。據英國《金融時報》報道，僅二季度一個季度，Meta、谷歌和微軟三家就新簽了近9000億美元的AI相關義務，涵蓋資料中心租約、基礎設施採購承諾及新增債務。Meta在7月還額外新增了680億美元的資料中心租約。亞馬遜尚未披露類似的詳細資料。

本輪財報季過後，市場對科技巨頭AI投資的評判標準正在變得更為具體——不僅看“花了多少”，更看“賺了多少”。亞馬遜和微軟憑藉雲業務的加速增長，暫時贏得了市場對高資本開支的寬容；谷歌則因現金流問題令投資者產生疑慮，儘管雲業務收入同樣亮眼；Meta的處境相對複雜——AI對廣告定向的賦能推動總收入同比增長28%至610億美元，但沒有云業務作為直接變現通道，加之CEO Mark Zuckerberg關於出租資料中心算力的表態被認為缺乏清晰規劃，市場給出了負面反應。

Alphabet CFO Anat Ashkenazi在上週的分析師電話會議上表示，只要看到有吸引力的投資機會，公司就會持續投入。這句話代表了四家公司管理層的共同立場。但正如RBC的Jaluria所言，投資者正被迫重新審視自己的時間表。這場資本開支與AI收入的賽跑，答案仍懸而未決。