華爾街見聞專欄作者付鵬在其《付鵬說》年度專欄中提出，今年二季度將成為美股網際網路大廠——即本輪AI資本支出的主要出資方——自由現金流的重要轉折點，大部分巨頭的自由現金流可能歸零。這一判斷基於對自由現金流在持續大規模資本支出中關鍵作用的分析。

付鵬認為，自由現金流是公司真正掙下來、存下來並能自由支配的錢，對股東而言至關重要，因為它決定了公司分紅、回購、還債以及抓住新投資機會的能力。在AI基礎設施投資週期中，科技巨頭從2023年起持續三年大規模投入資料中心、GPU叢集等，消耗了此前積累的自由現金流存量。

谷歌財報釋出後的市場反應被付鵬視為一個訊號：市場焦點已發生重大轉變。投資者不再僅僅關注營收和利潤，而是開始密切關注自由現金流轉負這一現象，以及利潤中很大一部分可能來自“左手投右手”帶來的估值增長。付鵬強調，市場是提前反應的，這種反應反映了當前最核心的擔憂。

付鵬將當前局面與歷史週期類比：網際網路泡沫後，倖存公司用了十多年時間消化資本支出，通過規模、網路效應和資料構建護城河，才在金融危機後積累起大量自由現金流用於回購和再投資。而本輪AI投資週期中，資本支出的規模遠超以往，但AI應用層的大規模爆發尚未清晰可見。

他進一步指出，雲服務收入雖在上升，但收入增長與資本支出的比率在急速走高，意味著花越來越多的錢才能掙來一塊錢，這可能演變為一個“無底洞”。當自由現金流轉負與AI應用層遲遲未爆發兩者共振時，市場信心正在被削弱，投資者可能不再將AI投資視為滾動性投資，而是看作對股東權益的消耗。

付鵬認為，這一臨界點的出現意味著估值框架可能發生變化：從早期的“成長加現金流貼現”，到“成長消耗現金流但有信心”，現在可能轉向“成長估值打問號”。如果公司後續仍需繼續投入，可能不得不對外融資——發行股票將稀釋股東權益，借債則使公司對經濟波動更敏感，進一步改變外部投資人的心態。

不過，付鵬也指出，自由現金流轉負本身並非絕對問題，關鍵在於確定性：如果花了三年錢後，有清晰的盈利路徑和未來預知，即便自由現金流為負也無妨。但當前Q2季度的麻煩在於，自由現金流轉負的同時，AI應用層大規模爆發的時間點仍不確定，這導致風險感知敏感性急速上升。

付鵬的專欄觀點為關注AI產業的投資者提供了一個審視當前美股科技巨頭估值邏輯的新視角：在AI基礎設施投資進入第三年之際，市場正從樂觀預期轉向對資本消耗效率和應用層落地速度的重新評估。這一轉變可能影響相關公司股價敘事，並對整個AI產業鏈的資本配置產生連鎖反應。