华尔街见闻专栏作者付鹏在其《付鹏说》年度专栏中提出，今年二季度将成为美股互联网大厂——即本轮AI资本支出的主要出资方——自由现金流的重要转折点，大部分巨头的自由现金流可能归零。这一判断基于对自由现金流在持续大规模资本支出中关键作用的分析。

付鹏认为，自由现金流是公司真正挣下来、存下来并能自由支配的钱，对股东而言至关重要，因为它决定了公司分红、回购、还债以及抓住新投资机会的能力。在AI基础设施投资周期中，科技巨头从2023年起持续三年大规模投入数据中心、GPU集群等，消耗了此前积累的自由现金流存量。

谷歌财报发布后的市场反应被付鹏视为一个信号：市场焦点已发生重大转变。投资者不再仅仅关注营收和利润，而是开始密切关注自由现金流转负这一现象，以及利润中很大一部分可能来自“左手投右手”带来的估值增长。付鹏强调，市场是提前反应的，这种反应反映了当前最核心的担忧。

付鹏将当前局面与历史周期类比：互联网泡沫后，幸存公司用了十多年时间消化资本支出，通过规模、网络效应和数据构建护城河，才在金融危机后积累起大量自由现金流用于回购和再投资。而本轮AI投资周期中，资本支出的规模远超以往，但AI应用层的大规模爆发尚未清晰可见。

他进一步指出，云服务收入虽在上升，但收入增长与资本支出的比率在急速走高，意味着花越来越多的钱才能挣来一块钱，这可能演变为一个“无底洞”。当自由现金流转负与AI应用层迟迟未爆发两者共振时，市场信心正在被削弱，投资者可能不再将AI投资视为滚动性投资，而是看作对股东权益的消耗。

付鹏认为，这一临界点的出现意味着估值框架可能发生变化：从早期的“成长加现金流贴现”，到“成长消耗现金流但有信心”，现在可能转向“成长估值打问号”。如果公司后续仍需继续投入，可能不得不对外融资——发行股票将稀释股东权益，借债则使公司对经济波动更敏感，进一步改变外部投资人的心态。

不过，付鹏也指出，自由现金流转负本身并非绝对问题，关键在于确定性：如果花了三年钱后，有清晰的盈利路径和未来预知，即便自由现金流为负也无妨。但当前Q2季度的麻烦在于，自由现金流转负的同时，AI应用层大规模爆发的时间点仍不确定，这导致风险感知敏感性急速上升。

付鹏的专栏观点为关注AI产业的投资者提供了一个审视当前美股科技巨头估值逻辑的新视角：在AI基础设施投资进入第三年之际，市场正从乐观预期转向对资本消耗效率和应用层落地速度的重新评估。这一转变可能影响相关公司股价叙事，并对整个AI产业链的资本配置产生连锁反应。