摩根士丹利在7月21日由分析師Adam Wood團隊釋出的研報中指出，微軟當前的估值存在明顯偏差，市場尚未充分定價其AI變現週期的關鍵轉折點。研報稱，以微軟當前約402.29美元的股價計算，對應2028財年預測每股收益23.86美元，隱含市盈率僅約16倍，而該公司同期盈利增速預計超過20%。在美股估值邏輯中，合理的市盈率通常應與盈利增速匹配（PEG約等於1），同類大市值軟體公司甚至能獲得1.4倍PEG（對應約30倍PE）。摩根士丹利認為，市場以慢速增長公司的價格買到了高增長巨頭，這種定價邏輯存在偏差。該行保守按1.2倍PEG（對應約25倍PE）重新評估，認為微軟合理目標價應在600美元左右。

儘管摩根士丹利近期因考慮毛利率承壓、資本支出與債務增加，將微軟12至18個月的目標價從650美元下調至600美元，但仍維持“增持”評級，認為當前股價隱含約50%的上行空間。

研報的核心看多邏輯圍繞兩大引擎：Azure與Copilot。過去一年，Azure增長受限於供給不足，微軟管理層持續強調客戶需求超過可用產能。微軟CFO Amy Hood曾在財報電話會議上披露，若將新上線GPU全部分配給Azure，該季度增速將超過40%，而非已公佈的38%（固定匯率）。隨著新增產能陸續投產，摩根士丹利認為供給約束正在緩解，Azure增長有望持續加速。管理層已給出2026年下半年Azure增速環比上半年加速的指引。該行因此上調Azure收入預測，預計28財年和29財年Azure及其他雲服務收入分別達到2149億和3059億美元，較市場一致預期高出5%和7.8%。

Copilot的變現邏輯正發生結構性轉變，摩根士丹利將其視為微軟歷史上最重要的ARPU（單使用者平均貢獻收入）擴張機會之一。該行將Copilot驅動的ARPU增長概括為三個引擎：M365 Copilot直接座位數擴張；企業客戶向更高價值的M365 E7訂閱遷移；基於AI Agent、工作流自動化等消費量計費的變現模式。E7 SKU將E5、Copilot及Agent365打包，類似於當年E3向E5的升級浪潮，有望開啟新一輪多年期企業軟體升級週期。摩根士丹利最新CIO調查顯示，目前已有47%的企業使用E5授權，7%使用E7；未來一年預期遷移至E5和E7的比例將分別升至50%和21%。同時，88%的CIO表示將在未來12個月部署M365 Copilot，較上次調查的80%顯著提升。該行由此大幅上調Copilot預測，預計26財年收入約44億美元，29財年增至約225億美元。

針對市場對毛利率的普遍擔憂，摩根士丹利認為壓力被過度解讀。該行將27財年至29財年毛利率預測分別下調至65.7%、64.4%和63.4%，但指出運營費用的持續管控足以對沖，使經營利潤和每股收益增速仍維持在20%以上。27財年至29財年經營利潤率預測分別為46.5%、46.7%和47.2%，呈現溫和擴張趨勢。該行以歷史為參照：微軟雲業務毛利率在FY14建設高峰期一度跌至負值，此後隨產能利用率提升持續回升，至23財年已升至70%以上。CFO Amy Hood也多次表態，當前AI業務毛利率明顯優於雲端計算過渡期的同一階段。