摩根士丹利在7月21日由分析师Adam Wood团队发布的研报中指出，微软当前的估值存在明显偏差，市场尚未充分定价其AI变现周期的关键转折点。研报称，以微软当前约402.29美元的股价计算，对应2028财年预测每股收益23.86美元，隐含市盈率仅约16倍，而该公司同期盈利增速预计超过20%。在美股估值逻辑中，合理的市盈率通常应与盈利增速匹配（PEG约等于1），同类大市值软件公司甚至能获得1.4倍PEG（对应约30倍PE）。摩根士丹利认为，市场以慢速增长公司的价格买到了高增长巨头，这种定价逻辑存在偏差。该行保守按1.2倍PEG（对应约25倍PE）重新评估，认为微软合理目标价应在600美元左右。

尽管摩根士丹利近期因考虑毛利率承压、资本支出与债务增加，将微软12至18个月的目标价从650美元下调至600美元，但仍维持“增持”评级，认为当前股价隐含约50%的上行空间。

研报的核心看多逻辑围绕两大引擎：Azure与Copilot。过去一年，Azure增长受限于供给不足，微软管理层持续强调客户需求超过可用产能。微软CFO Amy Hood曾在财报电话会议上披露，若将新上线GPU全部分配给Azure，该季度增速将超过40%，而非已公布的38%（固定汇率）。随着新增产能陆续投产，摩根士丹利认为供给约束正在缓解，Azure增长有望持续加速。管理层已给出2026年下半年Azure增速环比上半年加速的指引。该行因此上调Azure收入预测，预计28财年和29财年Azure及其他云服务收入分别达到2149亿和3059亿美元，较市场一致预期高出5%和7.8%。

Copilot的变现逻辑正发生结构性转变，摩根士丹利将其视为微软历史上最重要的ARPU（单用户平均贡献收入）扩张机会之一。该行将Copilot驱动的ARPU增长概括为三个引擎：M365 Copilot直接座位数扩张；企业客户向更高价值的M365 E7订阅迁移；基于AI Agent、工作流自动化等消费量计费的变现模式。E7 SKU将E5、Copilot及Agent365打包，类似于当年E3向E5的升级浪潮，有望开启新一轮多年期企业软件升级周期。摩根士丹利最新CIO调查显示，目前已有47%的企业使用E5授权，7%使用E7；未来一年预期迁移至E5和E7的比例将分别升至50%和21%。同时，88%的CIO表示将在未来12个月部署M365 Copilot，较上次调查的80%显著提升。该行由此大幅上调Copilot预测，预计26财年收入约44亿美元，29财年增至约225亿美元。

针对市场对毛利率的普遍担忧，摩根士丹利认为压力被过度解读。该行将27财年至29财年毛利率预测分别下调至65.7%、64.4%和63.4%，但指出运营费用的持续管控足以对冲，使经营利润和每股收益增速仍维持在20%以上。27财年至29财年经营利润率预测分别为46.5%、46.7%和47.2%，呈现温和扩张趋势。该行以历史为参照：微软云业务毛利率在FY14建设高峰期一度跌至负值，此后随产能利用率提升持续回升，至23财年已升至70%以上。CFO Amy Hood也多次表态，当前AI业务毛利率明显优于云计算过渡期的同一阶段。