中國網際網路板塊在經歷上半年深度調整後，正迎來一輪情緒修復。伯恩斯坦最新研究報告認為，市場對AI推理成本的悲觀解讀已嚴重失真，疊加騰訊Hy3模型釋出及阿里雲增長超預期等催化劑，板塊估值已從2022至2023年的歷史低谷水平出現反彈，風險收益比有所改善。

騰訊Hy3模型的釋出以及小微助手開始向用戶推送，是近期板塊情緒回暖的核心驅動力。伯恩斯坦分析師Robin Zhu在報告中指出，此前市場流傳的部分AI成本敘事——例如平台將需要無限期補貼推理成本——已屬“嚴重失實且過度悲觀”。與此同時，阿里雲第二季度營收增速加速至40%中段區間，電商利潤亦好於預期，共同推動了板塊整體反彈。

伯恩斯坦維持騰訊、阿里巴巴、網易、京東及Boss直聘的“跑贏大市”評級。其中騰訊目標價780港元，對應當前股價約有69%的上行空間；京東目標價40美元，對應2026年預期市盈率僅約8.4倍。報告明確指出，騰訊當前11至12倍的遠期市盈率估值偏低，隨著各項利空因素逐步消散，股價有望重新迴歸2021年以來17至18倍的歷史均值區間。

AI成本恐慌被過度放大，推理費用並非無底洞

圍繞騰訊和阿里巴巴的核心空頭邏輯之一，在於AI推出將導致推理成本大幅侵蝕利潤，而消費端AI變現卻遙遙無期。伯恩斯坦對此提出反駁：推理成本的爆發式增長，前提是代理式（agentic）交易量和GMV同步起飛。從資料來看，聊天機器人式對話通常僅消耗數百個token，而代理式交易平均消耗約5萬個token。換言之，騰訊的token消耗量只有在代理式交易量真正放量時才會呈指數級增長。報告認為，使用者參與度與變現增長之間存在時間差，但歷史規律表明後者是“何時發生”而非“是否發生”的問題。

在資本開支層面，騰訊過去12個月資本開支佔營收比例為10.9%，低於阿里巴巴的12.3%。相對於經營現金流，騰訊的資本開支擴張空間遠大於阿里巴巴。阿里雲方面，第二季度營收增速加速至40%中段，低雙位數的利潤率意味著35%至40%的增量現金利潤率，阿里巴巴亦表示年內將繼續推進算力價格上調。

騰訊AI戰略輪廓漸清，Hy4時間表成關鍵觀察點

伯恩斯坦在報告中詳細梳理了騰訊AI佈局的最新進展。Hy3模型在4月預覽版基礎上取得顯著提升，小微助手亦已開始向用戶灰度推送，早期反饋積極，並與主要安卓手機廠商簽署的agent2agent協議形成協同。報告指出，騰訊Hy團隊與微信團隊此前保持獨立運作，管理層解釋稱此舉旨在避免相互依賴、防止一方延誤拖累另一方。微信團隊在此期間藉助DeepSeek等中國前沿模型推進產品迭代，元寶及Workbuddy的月活使用者已達800至900萬，為Hy3團隊提供了使用者反饋來源。

伯恩斯坦預計，隨著Hy4及後續模型效能持續提升，兩個團隊的協同設計程度將逐步加深。參照中國AI實驗室引數規模平均擴大2至2.5倍的規律，Hy4預覽版有望於年底前後釋出。報告認為，騰訊在微信內希望實現的大多數AI功能，以現有代理式AI標準衡量相對直接，意味著自研模型將較快達到“足夠好”的水平。在變現路徑上，報告特別強調，微信小程式數萬億人民幣的GMV是騰訊AI變現的核心機遇，通過商家側實現貨幣化。這與西方市場投資者已基本放棄消費端AI變現預期的悲觀情緒形成鮮明對比。

阿里巴巴業務重組提振估值，季節性催化劑值得關注

伯恩斯坦對阿里巴巴近期的業務架構調整持審慎樂觀態度。將盒馬從“其他業務”併入中國電商板塊、將平頭哥晶片業務納入雲端計算板塊，將有助於提升投資者重點關注的業務分部增速，在分類加總估值（SOTP）框架下具有正面意義。報告指出，Neocloud客戶銷售平頭哥晶片並回租算力的安排，有助於降低阿里雲報告口徑的資本密集度，同時為外部晶片銷售收入敘事提供支撐。此外，阿里巴巴持有約5%的長鑫科技股權，其潛在價值不容忽視。歷史規律同樣值得關注：2024年和2025年，阿里巴巴股價均在9月雲棲大會前後達到階段性高點。伯恩斯坦認為，長鑫科技IPO進展及雲棲大會構成未來數月的重要催化劑視窗。

網易、京東及Boss直聘：低估值疊加盈利增長

在其他重點標的方面，伯恩斯坦對網易、京東和Boss直聘均持積極看法，核心邏輯在於估值偏低與盈利增長的組合。網易方面，《燃魂》（Sea of Remnants）將於7月23日國內上線，報告預計股價屆時可能出現一定回撥，但下半年營收低基數、加速回購、南向資金納入預期以及《Ananta》後續訊息，構成較為清晰的催化劑路徑。伯恩斯坦回測資料顯示，過去10年網易回購加速與隨後股價表現之間存在高度相關性。

京東和Boss直聘目前均以中個位數遠期市盈率交易——後者剔除現金及投資後僅約4倍——而兩家公司均維持兩位數的盈利增長。伯恩斯坦上調了京東盈利預測，2026年非GAAP淨利潤預測較此前提升約8.8%，主要反映外賣業務虧損收窄快於預期及持續的利潤率改善。

相比之下，報告對美團和拼多多型度較為謹慎。美團近期反彈後上行空間有限，且AI投入或仍處於早期階段；拼多多管理層持續迴避與投資者的資本回報溝通，被報告視為長期投資者面臨的核心障礙。

估值仍接近歷史低位，但修復條件正在積累

從整體估值來看，伯恩斯坦覆蓋的中國網際網路股票今年以來平均下跌約16%（含近期反彈），目前平均對應2026年和2027年預期市盈率分別為14.3倍和12.1倍，後者僅略高於2022至2023年的歷史低點——彼時基本面受中國“清零”政策嚴重壓制。自由現金流/企業價值收益率方面，騰訊和京東約為5%，網易約為10%，Boss直聘接近20%。京東、Boss直聘和拼多多的淨現金均超過市值的40%，其中京東和Boss直聘管理層已積極回購股票。

伯恩斯坦認為，騰訊當前低估值反映的是一系列“當下合理但終將消散”的擔憂，包括遊戲增長放緩及AI投入帶來的費用壓力。觸發更明確反轉訊號的條件包括：經營利潤預測觸底回升、出現爆款新遊戲（《三角洲行動》目前表現強勁），或Hy4釋出真正平息AI能力爭議。報告認為，隨著上述因素逐步落地，騰訊股價不太可能長期停留在11至12倍遠期市盈率的水平。