今年6月以來，通信、電子等AI相關熱門板塊出現調整，市場對行情是否見頂的討論再度升溫。國信證券在一份研究報告中，通過回顧過去二十年六個高景氣行業的股價與基本面關係，為判斷本輪AI行情提供了歷史參照。

報告的核心結論是：高景氣行業的股價頂部往往大幅領先基本面頂部。研究覆蓋了2009年以來的消費電子、通信設備、半導體、光伏設備、電池和能源金屬六個行業，結果顯示，股價絕對高點領先ROE高點約8至19個月，中位數約12.6個月，均值約13.1個月。這意味著，當企業利潤、訂單等基本面數據正式確認見頂時，股價通常已經完成了一輪主要調整。

報告進一步指出，股價本質上反映的是預期變化，而非當期基本面本身。在產業滲透率仍處快速提升的早期階段，市場容易對遠期空間進行集中定價和線性外推，從而形成階段性股價高點。典型案例包括2010年底的智能手機和2021年底的新能源車行情，兩者均在滲透率僅約25%和21%時見到股價階段頂部，此後儘管滲透率繼續大幅提升，股價卻出現了46%和60%的最大回撤。

高景氣行業的股價頂部形態通常表現為“M頂”。在絕對高點出現並經歷第一輪下跌後，由於業績兌現依然強勁，板塊往往會在政策或產業催化下再次反彈，形成一個次高點。統計顯示，六個案例中次高點與絕對高點的比例中位數為87.1%，均值約86.9%。但報告提醒，在頂部區域，市場對利好的反應會明顯鈍化。數據顯示，主升浪階段正面業績公告後的20日超額收益中位數為3.2%，但在頂部窗口降至-1.5%，在次高點階段進一步降至-2.7%。這種“利好不漲”的現象，尤其是大市值公司對基本面利好反應趨弱，是市場分歧從“估值貴不貴”轉向“景氣能否延續”的早期信號。

將這一框架應用於本輪AI行情，報告認為，確認頂部的核心觀察變量是海外科技巨頭的資本開支。當前AI硬件需求主要由亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta等雲廠商驅動，其資本開支是光模塊、PCB、服務器等環節訂單的總量約束和透明跟蹤指標。

從總量數據看，四家超大規模雲廠商的合計資本開支從2023年低位回升，2025年全年同比增速達64%，2026年一季度同比增速達80%。按2026年指引中值計算，全年合計資本開支約7100億美元，較2025年同比提升88%。這一指引仍指向高位擴張，產業鏈中期訂單能見度較強，尚未出現判定絕對高點已確立的下行信號。

然而，結構層面的變化已值得警惕。報告指出，微軟和Meta在2026年一季度的資本開支二階導已轉為負值，表明部分核心雲廠商的資本開支擴張斜率開始放緩。如果後續亞馬遜、Alphabet也出現類似斜率回落，或者未來資本開支指引因高基數效應而出現增速邊際下滑，則需警惕AI硬件板塊股價階段性見頂的風險。

基於歷史規律中股價頂與基本面頂之間約1至1.5年的領先關係，報告推演了一種情景：若AI資本開支增速在2028年出現邊際拐點，可能對應AI硬件板塊在2026年下半年至2027年上半年見到股價頂部。反之，若四家公司合計資本開支繼續上修，且微軟、Meta的單季走弱未擴散至其他巨頭，行情則更可能延續趨勢。

該報告來自國信證券，其分析為投資者提供了一個基於歷史比較的動態跟蹤框架，而非對頂部的確定判斷。它強調，當前總量數據尚不支持絕對高點已至的結論，但資本開支二階導的邊際變化和巨頭間分化，已是需要密切跟蹤的關鍵信號。