甲骨文在2026年上半年經歷了慘烈的股價重挫，累計跌幅達25%，若從去年創下的歷史高點計算，累計回撤幅度已超過50%。觸發這輪拋售的關鍵節點是6月10日，當天公司發佈了截至2026年5月31日的2026財年年報，其中包含了一系列異常直白且詳盡的風險警告，直指其AI基礎設施業務面臨的客戶履約隱患。

甲骨文近年從傳統軟件和雲計算領域大舉轉向AI基礎設施，運營著全球速度最快、成本效率最高的AI數據中心之一。其核心競爭力來自兩方面：一是高度自動化的軟件驅動運維，能比依賴人工流程的對手更快上線新設施；二是採用RDMA（遠程直接內存訪問）網絡技術，在芯片與設備間傳輸數據的速度遠超傳統以太網。這使得OpenAI、xAI、Meta Platforms等頭部AI開發商紛紛成為其客戶。

截至2026財年末，甲骨文的剩餘履約義務（RPO）——即已簽約但尚未交付服務的合同價值——飆升至驚人的6380億美元，同比暴增363%。這本應是未來收入的強力保障，但年報中的措辭卻給這一數字蒙上了濃重陰影。

問題的核心在於客戶集中度與客戶自身的財務脆弱性。據《華爾街日報》去年9月報道，僅OpenAI一家就貢獻了甲骨文約3000億美元的RPO。然而，OpenAI的年化收入僅為250億美元，且仍處於虧損狀態，嚴重依賴外部融資維持運營——儘管其近期剛完成1220億美元的天量融資。更關鍵的是，OpenAI同時對微軟等其他雲服務商做出了類似量級的算力承諾，其履約能力存在巨大缺口。

甲骨文在年報中明確警告：“部分客戶可能具有高槓杆，並受其自身運營和監管風險影響，即使我們的信用審查機制正常運轉，仍可能遭遇客戶不付款或不履約的風險。”公司特別指出，在某些OCI（甲骨文雲基礎設施）服務中，業務高度集中於少數大客戶，進一步放大了這一風險。

此外，甲骨文還預警稱，公司可能高估了客戶需求，且一旦出現閒置，可能無法將AI數據中心容量釋放給其他方或轉用於其他工作負載。這意味著甲骨文可能最終困守大量無法利用的基礎設施。

財務數據進一步加劇了擔憂。甲骨文預計，未來12個月內僅能將總RPO的約12%轉化為收入，隨後24個月再轉化約34%。即便在最樂觀情景下，未來三年內轉化為收入的RPO也不到一半。在AI行業技術迭代極快的背景下，時間跨度越長，客戶需求變動的風險就越大。

與此同時，甲骨文自身的財務槓桿也在急劇攀升。公司目前揹負著超過1220億美元的長期債務，且近期又宣佈計劃通過債務和股權融資組合再籌集400億美元，用於建設更多數據中心。這種在高負債基礎上的激進擴張，一旦客戶需求不及預期，將面臨嚴峻的財務壓力。

從市場反應看，投資者顯然在用腳投票。甲骨文股價在年報發佈後加速下滑，反映出市場對AI算力需求端泡沫的深層憂慮。這不僅是甲骨文一家的問題，更牽動著整個AI基礎設施投資敘事的神經——當最大的客戶可能無法兌現承諾時，前期堆積如山的資本開支能否換來真金白銀的回報，正被打上越來越大的問號。