美銀高級半導體分析師Vivek Arya在美光科技發佈財報後接受CNBC採訪時，拋出一個令市場側目的判斷：存儲芯片行業已發生結構性轉變，從傳統的週期性商品蛻變為AI時代的核心必需品，但華爾街仍在用舊週期的估值框架為其定價。

Arya的核心論據直指估值落差。美光當前遠期市盈率僅9倍，而同樣受益於AI算力擴張的英偉達遠期市盈率為23倍，博通更高達34倍。在他看來，這三家公司本質上處於同一長期增長賽道，但存儲領域的估值折價並未反映其基本面變化。美光股價年內已累計上漲267.54%，至6月24日收於1181美元，財報發佈次日再漲12.64%，即便如此，盈利增速仍快於股價，導致市盈率持續壓縮。

支撐這一判斷的是美光交出的最新成績單。公司第三財季實現營收414.6億美元，超出市場一致預期17.60%；非GAAP每股收益25.11美元，遠超20.28美元的預估，連續第七個季度實現盈利超預期。GAAP毛利率從去年同期的37.7%飆升至84.6%，這種利潤率躍升通常出現在軟件公司而非DRAM製造商身上。第四財季指引更為強勁：營收預計達500億美元，非GAAP每股收益31美元，均環比增長。

Arya的“結構性”論點建立在三個支柱之上。首先是供給端的剛性約束。HBM（高帶寬內存）生產需要3至4倍於傳統產品的晶圓量才能實現同等產能，擴產難度遠超以往週期。其次是存儲芯片在雲資本開支中的權重上升，已佔到5%至40%的比例，且客戶願意接受這一價格，因為新的計算架構能帶來足夠回報。第三項也是最關鍵的改變來自商業模式的進化。首席執行官Sanjay Mehrotra披露，美光已與16家客戶簽署多年期戰略客戶協議，內含價格下限條款，這從根本上改變了以往依賴現貨市場、價格劇烈波動的行業特徵。

從業務結構看，雲計算存儲部門單季收入從本財年第一季的52.8億美元躍升至第三季的137.7億美元，增長勢頭迅猛。產品層面，HBM4已向一家主要AI加速器客戶批量出貨，HBM4E計劃於2027日曆年開始量產。Mehrotra強調，這些多年協議將“顯著增強美光強勁財務表現的持久性和可預測性”。“持久性”正是存儲股多頭的痛點所在——歷史上這個行業屢次上演繁榮-崩盤的戲碼，而美銀的邏輯是價格下限、HBM晶圓密集度和鎖定產量正在改變週期形態。

華爾街其他機構也在調高預期。摩根士丹利將美光目標價從1050美元上調至1200美元，覆蓋該股的51家機構給出的12個月平均目標價升至1406.86美元。Arya預計供需失衡至少延續至明年年底，AI建設週期則至少持續到本十年末。

當然，這一敘事並非沒有風險。如果雲資本開支中存儲佔比從當前高位回落，或多年協議在行業下行期面臨重新談判，結構性轉變的假設將受到考驗。但就目前而言，美光正以遠低於同行的估值，講述一個與AI算力擴張深度綁定的增長故事。市場是否願意為存儲芯片重新定價，將是未來幾個季度最值得關注的產業議題之一。