美银高级半导体分析师Vivek Arya在美光科技发布财报后接受CNBC采访时，抛出一个令市场侧目的判断：存储芯片行业已发生结构性转变，从传统的周期性商品蜕变为AI时代的核心必需品，但华尔街仍在用旧周期的估值框架为其定价。

Arya的核心论据直指估值落差。美光当前远期市盈率仅9倍，而同样受益于AI算力扩张的英伟达远期市盈率为23倍，博通更高达34倍。在他看来，这三家公司本质上处于同一长期增长赛道，但存储领域的估值折价并未反映其基本面变化。美光股价年内已累计上涨267.54%，至6月24日收于1181美元，财报发布次日再涨12.64%，即便如此，盈利增速仍快于股价，导致市盈率持续压缩。

支撑这一判断的是美光交出的最新成绩单。公司第三财季实现营收414.6亿美元，超出市场一致预期17.60%；非GAAP每股收益25.11美元，远超20.28美元的预估，连续第七个季度实现盈利超预期。GAAP毛利率从去年同期的37.7%飙升至84.6%，这种利润率跃升通常出现在软件公司而非DRAM制造商身上。第四财季指引更为强劲：营收预计达500亿美元，非GAAP每股收益31美元，均环比增长。

Arya的“结构性”论点建立在三个支柱之上。首先是供给端的刚性约束。HBM（高带宽内存）生产需要3至4倍于传统产品的晶圆量才能实现同等产能，扩产难度远超以往周期。其次是存储芯片在云资本开支中的权重上升，已占到5%至40%的比例，且客户愿意接受这一价格，因为新的计算架构能带来足够回报。第三项也是最关键的改变来自商业模式的进化。首席执行官Sanjay Mehrotra披露，美光已与16家客户签署多年期战略客户协议，内含价格下限条款，这从根本上改变了以往依赖现货市场、价格剧烈波动的行业特征。

从业务结构看，云计算存储部门单季收入从本财年第一季的52.8亿美元跃升至第三季的137.7亿美元，增长势头迅猛。产品层面，HBM4已向一家主要AI加速器客户批量出货，HBM4E计划于2027日历年开始量产。Mehrotra强调，这些多年协议将“显著增强美光强劲财务表现的持久性和可预测性”。“持久性”正是存储股多头的痛点所在——历史上这个行业屡次上演繁荣-崩盘的戏码，而美银的逻辑是价格下限、HBM晶圆密集度和锁定产量正在改变周期形态。

华尔街其他机构也在调高预期。摩根士丹利将美光目标价从1050美元上调至1200美元，覆盖该股的51家机构给出的12个月平均目标价升至1406.86美元。Arya预计供需失衡至少延续至明年年底，AI建设周期则至少持续到本十年末。

当然，这一叙事并非没有风险。如果云资本开支中存储占比从当前高位回落，或多年协议在行业下行期面临重新谈判，结构性转变的假设将受到考验。但就目前而言，美光正以远低于同行的估值，讲述一个与AI算力扩张深度绑定的增长故事。市场是否愿意为存储芯片重新定价，将是未来几个季度最值得关注的产业议题之一。