SpaceX在上市后交出的首份财报显示，公司正以AI业务为第二增长引擎，但巨额的资本开支也让市场对其投资回报产生疑虑。二季度，SpaceX总收入达到78亿美元，同比增长92%，远超市场预期的约69亿美元，增速较一季度的约15%大幅加快。收入加速主要得益于AI业务（尤其是算力租赁合同开始贡献收入）以及星链To B/G业务的强劲增长。

从利润端看，公司经营利润为-1.4亿美元，远好于市场预期的-16.8亿美元，经营利润率环比提升40个百分点至-1.8%，已处于盈亏平衡边缘。毛利率也环比提升约6个百分点至55.3%，主要受益于AI业务利润率的改善。

分业务来看，AI业务二季度收入25.6亿美元，同比增长247%，高于市场预期的20.8亿美元。其中，AI解决方案和基础设施收入同比提升6倍至22亿美元，与Anthropic等签订的云服务协议贡献了约16亿美元增量收入；来自Grok大模型的收入预计为6亿美元，环比增长26%。AI业务毛利率约57%，环比提升12.5个百分点，经营利润率约-49%，同样大幅好于预期。公司凭借算力租赁溢价（预计每GW 300-500亿美元，远超同行100-150亿美元）实现了利润率改善，但所有租赁协议均包含可提前90天通知终止的条款，收入可见度存在不确定性。

星链业务收入42.9亿美元，同比增长66%，略超预期。其中To B/G业务收入翻倍至18亿美元，已获得美国政府超60亿美元的多年期合同；消费者业务收入同比增长44%至25亿美元，用户数增至1,200万，环比净增约170万，ARPU保持稳定。火箭发射业务收入9.6亿美元，同比增长29%，外部猎鹰9号商业发射达10次，单次发射收入从去年同期的5,400万美元提升至6,500万美元（推算值），毛利率环比提升约11个百分点至约66%。

尽管业绩亮眼，市场担忧集中在资本开支上。二季度单季Capex达184亿美元，其中约86%投向AI业务，管理层预计未来两个季度资本开支与此相当，2026年全年总资本开支约652亿美元，大幅高于市场预期的455亿美元。若按2027年末10GW算力规划测算，2027年资本开支或达2,400-2,800亿美元。然而，本次财报仅宣布约67亿美元新增云服务协议，相比此前Anthropic（450亿美元/3年）和Google（约303.6亿美元/33个月）的大单，边际增量有限，市场开始质疑资本开支的ROI。

此外，自由现金流深度为负：本季度经营现金流转正至约24亿美元，但Capex高达184亿美元，自由现金流为-160亿美元，环比恶化近70亿美元。公司虽通过上市融资约750亿美元并发行250亿美元债券，账上现金约1,000亿美元，但如此庞大的投入或迫使年底或明年初再次融资。

技术面上，8月6日起首批9.3亿股锁定期到期（对应市值约1000亿美元），此后分批解禁，至2027年1月将分8批释放近40亿股，构成直接抛压。财报后股价自高点已下跌近50%，较IPO价低约20%，盘后延续弱势。

海豚研究认为，SpaceX的逻辑与特斯拉相似，短期依赖事件催化而非业绩兑现，远期业务（如太空数据中心）占据大部分市值但当前利润贡献有限。市场等待的关键催化包括：星舰完全可复用（计划9-10月实现轨道飞行与上级捕获）、V3卫星批量部署、Grok 5.0年底前推出（6万亿参数模型），以及AI算力租赁订单能否持续签署。若星舰完全可回收成功，将显著提升市场对发射成本降至200美元/kg的置信度，从而支撑远期估值。