英伟达CEO黄仁勋本周亲赴加州，在摩根士丹利举办的投资者非交易路演上，与CFO Colette Kress等高管一同向机构投资者传递了一个明确信号：公司的增长叙事远未结束，反而正在加速。
摩根士丹利分析师Joseph Moore在会后报告中指出，此次会议“气氛积极”，英伟达管理层以“增长加速”为当前阶段定调。即便季度收入正在逼近1000亿美元的关口，公司仍预计增速将继续提升。Moore认为，这一成长叙事对价值型和成长型投资者均具吸引力，并重申英伟达为半导体板块首选，维持“增持”评级，目标价288美元。
Rubin Ultra时间表未变，机架方案优化
路演前，市场一度流传英伟达下一代产品Rubin Ultra可能推迟至2028年出货。黄仁勋在会上直接否认了这一说法。Moore在报告中明确，Rubin Ultra仍将于明年出货。
部分系统设计确有调整——原Kyber机架方案正被“更好的方案”替代，可能支持更大规模的计算域。但这属于系统架构层面的优化，800V供电和机架间光互连等关键技术均按计划推进，产品时间表没有实质变化。这一澄清缓解了市场对英伟达产品迭代节奏的疑虑。
关键客户转向：一家前沿AI实验室的GPU占比升至近50%
此次路演最受关注的细节，来自AI实验室客户群的结构性变化。Moore在报告中描述，AI实验室目前约占英伟达总需求的20%。值得注意的是，一家较具代表性的前沿模型开发商，此前主要在ASIC上开发，英伟达的参与度极低，但现在其英伟达算力使用占比已升至接近50%。
该行未直接点名该客户，但市场普遍猜测指向Anthropic——其背后的亚马逊正是自研Trainium芯片的主要推手。这一变化直接回应了市场的核心担忧：云厂商大力发展自研ASIC，是否会持续蚕食英伟达的份额？
Moore的判断是，两件事可以同时发生。超大规模云厂商可以继续开发定制芯片，英伟达也能维持高市场份额。理由在于，客户最终比较的不是单颗芯片的价格，而是每个Token的综合成本。Moore援引行业调研称，英伟达方案在许多场景下仍具备更低的单Token成本，这使其在训练和推理负载中保持竞争力。他还指出，从2024年到2026年，英伟达在AI计算中的整体份额实际上是上升的。
三条增长线同时打开
分析师围绕英伟达新的业务分类，梳理出三条增长线。第一，AI实验室，约占总需求的20%。除头部模型继续深度使用英伟达平台外，原本偏向ASIC的客户也在增加GPU配置。第二，传统超大规模云厂商，约占收入的一半。微软、Meta、亚马逊、谷歌仍是最大客户群，但扩张越来越受电力、土地和数据中心建设速度制约。英伟达在这一客户群的收入正从GPU延伸至CPU和网络设备。第三，新型AI云、主权AI、工业和企业客户。这部分客户在空间、电力和地缘政治约束下，倾向于采购系统集成度更高的AI基础设施方案，未来增速可能超过传统超大规模云厂商。
主权AI尤其值得关注。各国出于数据安全和产业自主考量，正在建设本地模型和算力基础设施，此类项目受自研ASIC竞争影响相对较小。
CPU与网络业务拓宽可服务市场
英伟达在路演中重申，本财年CPU业务目标约为200亿美元。Moore指出，其中接近一半可能来自独立CPU机架，即Vera CPU并非只用于GPU服务器中的管理节点，而是进入了更广泛的服务器市场。Vera芯片专为单线程工作负载设计，采用较大芯片面积、更少核心数量，并针对AI场景进行内存优化。
网络业务同样在扩大英伟达的收入边界。AI集群规模越大，GPU之间的数据传输越容易成为瓶颈。英伟达正在从单一GPU供应商，向涵盖GPU、CPU、网络互联和系统架构的AI基础设施平台转型。
主动争取价值型投资者
Moore指出，英伟达正在主动扩大投资者基础，将价值型投资者纳入沟通重点。原因在于，英伟达已被大量成长型基金重仓，部分机构持仓接近单只股票上限。Moore预计，英伟达未来可能将50%以上的现金流用于回购和股东回报，使其在保持高速增长的同时，也具备价值股的现金流特征。
从估值角度看，Moore预计英伟达2026财年收入增长82%，2027财年增长52.4%。其核心逻辑是，生成式AI带动云计算资本开支持续增长，Blackwell仍将是生成式AI工作负载的重要解决方案，而后续Rubin产品有望维持公司的性能领先地位。
但Moore也指出，英伟达面临的风险并未消失。如果供给追赶需求的速度快于预期，数据中心业务增长可能明显放缓。其他风险还包括AI开发成本显著下降、竞争对手推出更具竞争力的产品，以及客户加快自研定制硬件的部署。从当前路演释放的信息看，英伟达的主要挑战并非AI需求是否存在，而是如何在内存、网络、电力和机房空间等多重约束下，将需求转化为可交付的系统收入。