輝達CEO黃仁勳本週親赴加州，在摩根士丹利舉辦的投資者非交易路演上，與CFO Colette Kress等高管一同向機構投資者傳遞了一個明確訊號：公司的增長敘事遠未結束，反而正在加速。
摩根士丹利分析師Joseph Moore在會後報告中指出，此次會議“氣氛積極”，輝達管理層以“增長加速”為當前階段定調。即便季度收入正在逼近1000億美元的關口，公司仍預計增速將繼續提升。Moore認為，這一成長敘事對價值型和成長型投資者均具吸引力，並重申輝達為半導體板塊首選，維持“增持”評級，目標價288美元。
Rubin Ultra時間表未變，機架方案最佳化
路演前，市場一度流傳輝達下一代產品Rubin Ultra可能推遲至2028年出貨。黃仁勳在會上直接否認了這一說法。Moore在報告中明確，Rubin Ultra仍將於明年出貨。
部分系統設計確有調整——原Kyber機架方案正被“更好的方案”替代，可能支援更大規模的計算域。但這屬於系統架構層面的最佳化，800V供電和機架間光互連等關鍵技術均按計劃推進，產品時間表沒有實質變化。這一澄清緩解了市場對輝達產品迭代節奏的疑慮。
關鍵客戶轉向：一家前沿AI實驗室的GPU佔比升至近50%
此次路演最受關注的細節，來自AI實驗室客戶群的結構性變化。Moore在報告中描述，AI實驗室目前約佔輝達總需求的20%。值得注意的是，一家較具代表性的前沿模型開發商，此前主要在ASIC上開發，輝達的參與度極低，但現在其輝達算力使用佔比已升至接近50%。
該行未直接點名該客戶，但市場普遍猜測指向Anthropic——其背後的亞馬遜正是自研Trainium晶片的主要推手。這一變化直接回應了市場的核心擔憂：雲廠商大力發展自研ASIC，是否會持續蠶食輝達的份額？
Moore的判斷是，兩件事可以同時發生。超大規模雲廠商可以繼續開發定製晶片，輝達也能維持高市場份額。理由在於，客戶最終比較的不是單顆晶片的價格，而是每個Token的綜合成本。Moore援引行業調研稱，輝達方案在許多場景下仍具備更低的單Token成本，這使其在訓練和推理負載中保持競爭力。他還指出，從2024年到2026年，輝達在AI計算中的整體份額實際上是上升的。
三條增長線同時開啟
分析師圍繞輝達新的業務分類，梳理出三條增長線。第一，AI實驗室，約佔總需求的20%。除頭部模型繼續深度使用輝達平台外，原本偏向ASIC的客戶也在增加GPU配置。第二，傳統超大規模雲廠商，約佔收入的一半。微軟、Meta、亞馬遜、谷歌仍是最大客戶群，但擴張越來越受電力、土地和資料中心建設速度制約。輝達在這一客戶群的收入正從GPU延伸至CPU和網路裝置。第三，新型AI雲、主權AI、工業和企業客戶。這部分客戶在空間、電力和地緣政治約束下，傾向於採購系統整合度更高的AI基礎設施方案，未來增速可能超過傳統超大規模雲廠商。
主權AI尤其值得關注。各國出於資料安全和產業自主考量，正在建設本地模型和算力基礎設施，此類專案受自研ASIC競爭影響相對較小。
CPU與網路業務拓寬可服務市場
輝達在路演中重申，本財年CPU業務目標約為200億美元。Moore指出，其中接近一半可能來自獨立CPU機架，即Vera CPU並非只用於GPU伺服器中的管理節點，而是進入了更廣泛的伺服器市場。Vera晶片專為單執行緒工作負載設計，採用較大芯片面積、更少核心數量，並針對AI場景進行記憶體最佳化。
網路業務同樣在擴大輝達的收入邊界。AI叢集規模越大，GPU之間的資料傳輸越容易成為瓶頸。輝達正在從單一GPU供應商，向涵蓋GPU、CPU、網路互聯和系統架構的AI基礎設施平台轉型。
主動爭取價值型投資者
Moore指出，輝達正在主動擴大投資者基礎，將價值型投資者納入溝通重點。原因在於，輝達已被大量成長型基金重倉，部分機構持倉接近單隻股票上限。Moore預計，輝達未來可能將50%以上的現金流用於回購和股東回報，使其在保持高速增長的同時，也具備價值股的現金流特徵。
從估值角度看，Moore預計輝達2026財年收入增長82%，2027財年增長52.4%。其核心邏輯是，生成式AI帶動雲端計算資本開支援續增長，Blackwell仍將是生成式AI工作負載的重要解決方案，而後續Rubin產品有望維持公司的效能領先地位。
但Moore也指出，輝達面臨的風險並未消失。如果供給追趕需求的速度快於預期，資料中心業務增長可能明顯放緩。其他風險還包括AI開發成本顯著下降、競爭對手推出更具競爭力的產品，以及客戶加快自研定製硬體的部署。從當前路演釋放的資訊看，輝達的主要挑戰並非AI需求是否存在，而是如何在記憶體、網路、電力和機房空間等多重約束下，將需求轉化為可交付的系統收入。