在上市仅仅166天后，AI公司智谱便以一种极具冲击力的方式闯入港股万亿市值俱乐部。6月22日，其股价盘中峰值较发行价暴涨25倍，尽管收盘回落至2410港元，市值仍高达约1.07万亿港元。这一数字已相当于2个小米、4个百度，而支撑它的，是2025年全年仅7亿元的营收和超过31亿元的净亏损。
智谱的崛起，让万亿市值俱乐部的成员名单变得有些魔幻。此前的常客是腾讯、阿里、汇丰以及多家大型银行，而像宁德时代、小米这样的制造业巨头，都曾短暂跻身万亿之列，却又因股价回调而掉队。智谱不仅是其中最年轻的面孔，也是大众感知最模糊的一家。它的业务以面向企业的本地化部署为主，2025年该部分收入占比仍接近74%，普通用户对其产品的直接接触并不多。
市场的狂热情绪将智谱的估值推向了历史级别。以6月22日盘中峰值2980港元计算，其市销率（PS）一度达到惊人的1499倍，远超此前因150倍PS而被戏称为“人类历史最大泡沫”的SpaceX。这种脉冲式的上涨伴随着剧烈波动——就在两周前，智谱股价还经历过短期腰斩。这种“激荡一百多天”甚至“激荡24小时”的节奏，成为AI资本叙事下的新常态。
智谱的估值故事，与其在资本市场上的叙事切换密不可分。它最初以“中国版OpenAI”的形象出现，当Anthropic风头更盛时，又迅速转向“中国版Anthropic”的定位。这种跟随策略省去了向市场解释商业模式的成本，尤其在Anthropic成为全球估值最高AI公司的背景下，智谱也顺势获得了估值溢价。然而，这种叙事依赖也埋下了隐患：一旦参照物的光环褪色，自身的估值逻辑也将面临拷问。
与狂飙的股价形成残酷对照的，是小米和雷军的落寞。小米曾在2025年6月27日盘中股价突破61港元，市值一度站上1.5万亿港元，彼时“人车家全生态”的故事被市场全盘接纳。但随后股价持续下滑，市值从巅峰蒸发约9770亿港元。有市场观察者戏称，小米丢掉的万亿市值，恰好流向了智谱。一边是新能源赛道的血海厮杀，一边是AI赛道的泡沫狂欢，资本在不同叙事间的流转速度令人咋舌。
面对如此高的估值，智谱的“安全垫”厚度成为市场关注的焦点。从业务结构看，其营收过于依赖本地化部署，云端API业务虽在增长，但用户迁移成本低，稳定性存疑。从现金流看，2025年研发开支是营收的4.4倍，经调整净亏损同比扩大29.1%，自身造血能力远不足以覆盖烧钱速度。相比之下，OpenAI虽然预计2026年亏损140亿美元，却拥有9亿周活用户、微软的130亿美元投资以及软银牵头的400亿美元融资，与多家巨头形成了深度绑定。
核心资源方面，智谱的GLM模型尚未成为不可替代的基础设施。而竞争对手Anthropic的Claude Code等产品已深度嵌入超过500家大公司的工作流，构建了更高的切换壁垒。即便是走低成本路线的DeepSeek，也有母公司幻方量化的资源作为后盾。字节、阿里、百度等大厂更是自带算力、人才和耐心。智谱若想在高估值下站稳脚跟，最可能的路径是走“基建路线”——让GLM成为某些行业不可或缺的底层能力，就像亚马逊AWS在互联网泡沫破灭后，用近九年时间从电商输血成长为新的支柱。但对于缺乏稳定输血的智谱而言，这条需要漫长时间沉淀的道路显得格外昂贵。
智谱的独特底色还在于创始人唐杰。这位清华大学教授、AMiner系统的创始人，在公司上市敲钟时都未站到C位，微博简介仍只保留学术身份。他极少公开露面，对技术细节却管得极严。这种低调专注的科学家气质，或许能帮智谱避开一些因过度营销或技术路线冒进带来的致命错误，但也可能使公司在需要生态运营能力和扩张野心的基建竞争中，缺少足够的商业驱动力。
即将到来的7月首场解禁，以及规模更大的2027年1月解禁，将成为检验市场真心的关键节点。届时，非控股股东持有的60%以上股票将获得流通权。在泡沫的喧嚣中，智谱的攀岩者正处在十几米的高空，而落点处铺设的垫子，目前看来还不够厚。