在上市僅僅166天後，AI公司智譜便以一種極具衝擊力的方式闖入港股萬億市值俱樂部。6月22日，其股價盤中峰值較發行價暴漲25倍，儘管收盤迴落至2410港元，市值仍高達約1.07萬億港元。這一數字已相當於2個小米、4個百度，而支撐它的，是2025年全年僅7億元的營收和超過31億元的淨虧損。
智譜的崛起，讓萬億市值俱樂部的成員名單變得有些魔幻。此前的常客是騰訊、阿里、滙豐以及多家大型銀行，而像寧德時代、小米這樣的製造業巨頭，都曾短暫躋身萬億之列，卻又因股價回調而掉隊。智譜不僅是其中最年輕的面孔，也是大眾感知最模糊的一家。它的業務以面向企業的本地化部署為主，2025年該部分收入佔比仍接近74%，普通用戶對其產品的直接接觸並不多。
市場的狂熱情緒將智譜的估值推向了歷史級別。以6月22日盤中峰值2980港元計算，其市銷率（PS）一度達到驚人的1499倍，遠超此前因150倍PS而被戲稱為“人類歷史最大泡沫”的SpaceX。這種脈衝式的上漲伴隨著劇烈波動——就在兩週前，智譜股價還經歷過短期腰斬。這種“激盪一百多天”甚至“激盪24小時”的節奏，成為AI資本敘事下的新常態。
智譜的估值故事，與其在資本市場上的敘事切換密不可分。它最初以“中國版OpenAI”的形象出現，當Anthropic風頭更盛時，又迅速轉向“中國版Anthropic”的定位。這種跟隨策略省去了向市場解釋商業模式的成本，尤其在Anthropic成為全球估值最高AI公司的背景下，智譜也順勢獲得了估值溢價。然而，這種敘事依賴也埋下了隱患：一旦參照物的光環褪色，自身的估值邏輯也將面臨拷問。
與狂飆的股價形成殘酷對照的，是小米和雷軍的落寞。小米曾在2025年6月27日盤中股價突破61港元，市值一度站上1.5萬億港元，彼時“人車家全生態”的故事被市場全盤接納。但隨後股價持續下滑，市值從巔峰蒸發約9770億港元。有市場觀察者戲稱，小米丟掉的萬億市值，恰好流向了智譜。一邊是新能源賽道的血海廝殺，一邊是AI賽道的泡沫狂歡，資本在不同敘事間的流轉速度令人咋舌。
面對如此高的估值，智譜的“安全墊”厚度成為市場關注的焦點。從業務結構看，其營收過於依賴本地化部署，雲端API業務雖在增長，但用戶遷移成本低，穩定性存疑。從現金流看，2025年研發開支是營收的4.4倍，經調整淨虧損同比擴大29.1%，自身造血能力遠不足以覆蓋燒錢速度。相比之下，OpenAI雖然預計2026年虧損140億美元，卻擁有9億周活用戶、微軟的130億美元投資以及軟銀牽頭的400億美元融資，與多家巨頭形成了深度綁定。
核心資源方面，智譜的GLM模型尚未成為不可替代的基礎設施。而競爭對手Anthropic的Claude Code等產品已深度嵌入超過500家大公司的工作流，構建了更高的切換壁壘。即便是走低成本路線的DeepSeek，也有母公司幻方量化的資源作為後盾。字節、阿里、百度等大廠更是自帶算力、人才和耐心。智譜若想在高估值下站穩腳跟，最可能的路徑是走“基建路線”——讓GLM成為某些行業不可或缺的底層能力，就像亞馬遜AWS在互聯網泡沫破滅後，用近九年時間從電商輸血成長為新的支柱。但對於缺乏穩定輸血的智譜而言，這條需要漫長時間沉澱的道路顯得格外昂貴。
智譜的獨特底色還在於創始人唐傑。這位清華大學教授、AMiner系統的創始人，在公司上市敲鐘時都未站到C位，微博簡介仍只保留學術身份。他極少公開露面，對技術細節卻管得極嚴。這種低調專注的科學家氣質，或許能幫智譜避開一些因過度營銷或技術路線冒進帶來的致命錯誤，但也可能使公司在需要生態運營能力和擴張野心的基建競爭中，缺少足夠的商業驅動力。
即將到來的7月首場解禁，以及規模更大的2027年1月解禁，將成為檢驗市場真心的關鍵節點。屆時，非控股股東持有的60%以上股票將獲得流通權。在泡沫的喧囂中，智譜的攀巖者正處在十幾米的高空，而落點處鋪設的墊子，目前看來還不夠厚。