甲骨文在美股盘后交出了一份令市场喜忧参半的成绩单。这家正全力向AI云基础设施转型的软件巨头，当季整体表现相对平淡，核心业务加速与旧业务拖累并存，财务结构上的长期矛盾虽有缓解迹象，但短期压力依然沉重。
OCI如期加速，但缺乏惊喜
市场最关注的云基础设施业务OCI，本季营收接近58亿美元，同比增长约93%，剔除汇率影响后实际增速为92%。这一增速较上季的81%继续提升，延续了加速态势。然而，加速幅度有所放缓，且实际增速与市场预期基本一致，并未带来意外之喜。在AI算力需求爆发的背景下，OCI的绝对增速依然强劲，但从相对预期来看，这次表现只能说中规中矩。
与此同时，云板块下的SaaS类业务剔除汇率影响后，实际营收同比下滑3%，跌幅较上季有所放大。这反映出在AI利好上游基建层的同时，公司下游的软件即服务业务正面临越来越大的增长压力。传统软件业务同样表现走弱，SaaS和软件营收增速均不及市场预期，且增速环比放缓。这些仍占据总营收约75%的传统板块，在逻辑上被视为AI的潜在受害者，其持续走弱拖累了整体业绩。
毛利率触底迹象初现，但仍低于预期
云与软件业务合计毛利率本季为68.8%，较上季的68.2%出现触底回升迹象，同比跌幅也有所收窄。但由于该指标同时包含OCI、SaaS和传统软件等多项业务，难以判断回升是源于OCI毛利率止跌，还是泛软件部分毛利率上升。更关键的是，市场预期的整体毛利率在66%以上，实际仅为65.2%，仍低于预期。AI业务占比越高、毛利率越低的现象在甲骨文身上依然明显，市场对利润率的担忧并未根本性扭转。
RPO超预期与资本开支共担模式成亮点
在新增订单方面，反映未来需求的未履约合同余额RPO环比大增850亿美元，总量达到6380亿美元，远超市场预期的5900亿美元。由于业绩前并无大单传闻，市场推测超预期部分可能来自近期与美国联邦机构和战争部签署的政府订单。政府合作的实际贡献金额或许在百亿美元体量，其意义不仅在于业绩，更在于传递政府支持态度，对市场情绪构成利好。
更值得关注的是资本开支共担模式的推进。公司透露，目前已有约750亿美元的订单基于该模式，即订单对应的资本开支部分由客户预付款或自行采购硬件来承担。本季度内，这一模式覆盖了约46亿美元的资本支出。受此影响，甲骨文的自由现金流从此前每季净流出100亿美元，大幅改善为本季净流出仅19亿美元，现金流压力得到明确缓解。
高负债与利息支出压力未解
尽管共担模式在长期逻辑上减轻了公司用自身现金流和资产负债表承担巨额算力建设的压力，但短期财务负担依然沉重。本季实际利息支出达14.4亿美元，环比再度大增近22%，利息费用占总营收的比重已提升至6%。公司净有息负债同比再增超160亿美元，资产负债表仍在恶化。
为支撑大规模资本支出，甲骨文在26财年已完成430亿美元债券和50亿美元股权融资。对于27财年，公司计划分别进行200亿美元的债权和股权融资，合计400亿美元，低于市场此前预期的500亿美元以上自由现金流缺口。这很可能正是因为部分资金需求已被客户共担，公司自身融资和负债压力有望下降，构成一个积极的长期信号。
指引与市场反应
展望下季度，公司预期云板块增速中值为60%，继续环比加速，小幅超出市场预期的57%；Non-GAAP每股收益指引中值1.74美元，隐含同比增长18%，同样略超预期。然而，对于27财年全年，公司维持营收900亿美元不变，新公布的全年Non-GAAP每股收益为8.05美元，仅与市场预期一致，全年指引平平。这令市场无法对不错的下季度指引给予过多积极回应。
在投资逻辑上，甲骨文自四月初低点已反弹超过40%，市场对本次业绩的要求本已较高。喜忧参半的表现令部分期待更高的资金感到失望。不过，资本开支共担模式带来的现金流改善和融资需求下降，可能根本性改善公司的长期叙事逻辑。在AI未出现系统性问题的前提下，甲骨文虽非确定性最高的选项，但已值得关注。