甲骨文在美股盤後交出了一份令市場喜憂參半的成績單。這家正全力向AI雲基礎設施轉型的軟件巨頭，當季整體表現相對平淡，核心業務加速與舊業務拖累並存，財務結構上的長期矛盾雖有緩解跡象，但短期壓力依然沉重。
OCI如期加速，但缺乏驚喜
市場最關注的雲基礎設施業務OCI，本季營收接近58億美元，同比增長約93%，剔除匯率影響後實際增速為92%。這一增速較上季的81%繼續提升，延續了加速態勢。然而，加速幅度有所放緩，且實際增速與市場預期基本一致，並未帶來意外之喜。在AI算力需求爆發的背景下，OCI的絕對增速依然強勁，但從相對預期來看，這次表現只能說中規中矩。
與此同時，雲板塊下的SaaS類業務剔除匯率影響後，實際營收同比下滑3%，跌幅較上季有所放大。這反映出在AI利好上游基建層的同時，公司下游的軟件即服務業務正面臨越來越大的增長壓力。傳統軟件業務同樣表現走弱，SaaS和軟件營收增速均不及市場預期，且增速環比放緩。這些仍佔據總營收約75%的傳統板塊，在邏輯上被視為AI的潛在受害者，其持續走弱拖累了整體業績。
毛利率觸底跡象初現，但仍低於預期
雲與軟件業務合計毛利率本季為68.8%，較上季的68.2%出現觸底回升跡象，同比跌幅也有所收窄。但由於該指標同時包含OCI、SaaS和傳統軟件等多項業務，難以判斷回升是源於OCI毛利率止跌，還是泛軟件部分毛利率上升。更關鍵的是，市場預期的整體毛利率在66%以上，實際僅為65.2%，仍低於預期。AI業務佔比越高、毛利率越低的現象在甲骨文身上依然明顯，市場對利潤率的擔憂並未根本性扭轉。
RPO超預期與資本開支共擔模式成亮點
在新增訂單方面，反映未來需求的未履約合同餘額RPO環比大增850億美元，總量達到6380億美元，遠超市場預期的5900億美元。由於業績前並無大單傳聞，市場推測超預期部分可能來自近期與美國聯邦機構和戰爭部簽署的政府訂單。政府合作的實際貢獻金額或許在百億美元體量，其意義不僅在於業績，更在於傳遞政府支持態度，對市場情緒構成利好。
更值得關注的是資本開支共擔模式的推進。公司透露，目前已有約750億美元的訂單基於該模式，即訂單對應的資本開支部分由客戶預付款或自行採購硬件來承擔。本季度內，這一模式覆蓋了約46億美元的資本支出。受此影響，甲骨文的自由現金流從此前每季淨流出100億美元，大幅改善為本季淨流出僅19億美元，現金流壓力得到明確緩解。
高負債與利息支出壓力未解
儘管共擔模式在長期邏輯上減輕了公司用自身現金流和資產負債表承擔鉅額算力建設的壓力，但短期財務負擔依然沉重。本季實際利息支出達14.4億美元，環比再度大增近22%，利息費用佔總營收的比重已提升至6%。公司淨有息負債同比再增超160億美元，資產負債表仍在惡化。
為支撐大規模資本支出，甲骨文在26財年已完成430億美元債券和50億美元股權融資。對於27財年，公司計劃分別進行200億美元的債權和股權融資，合計400億美元，低於市場此前預期的500億美元以上自由現金流缺口。這很可能正是因為部分資金需求已被客戶共擔，公司自身融資和負債壓力有望下降，構成一個積極的長期信號。
指引與市場反應
展望下季度，公司預期雲板塊增速中值為60%，繼續環比加速，小幅超出市場預期的57%；Non-GAAP每股收益指引中值1.74美元，隱含同比增長18%，同樣略超預期。然而，對於27財年全年，公司維持營收900億美元不變，新公佈的全年Non-GAAP每股收益為8.05美元，僅與市場預期一致，全年指引平平。這令市場無法對不錯的下季度指引給予過多積極回應。
在投資邏輯上，甲骨文自四月初低點已反彈超過40%，市場對本次業績的要求本已較高。喜憂參半的表現令部分期待更高的資金感到失望。不過，資本開支共擔模式帶來的現金流改善和融資需求下降，可能根本性改善公司的長期敘事邏輯。在AI未出現系統性問題的前提下，甲骨文雖非確定性最高的選項，但已值得關注。