國產雲端AI晶片企業燧原科技（688801.SH）於9月11日登陸科創板，發行價142.18元/股，發行市值約612億元，募集資金總額約61.19億元。它是國產GPU「四小龍」中最後一家完成IPO的企業，也是四家中與單一客戶繫結最深的一家。

所謂「四小龍」，指摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技。相比其他三家相對分散的客戶結構，燧原2025年有83.79%的營收來自騰訊。騰訊同時是燧原最重要的股東之一：IPO前，騰訊通過騰訊科技及一致行動人蘇州湃益持有燧原20.2580%的股份，僅次於創始人團隊趙立東、張亞林合計控制的28.1357%。本次IPO中，騰訊又通過旗下上海啟善獲配174.71萬股，佔發行總量的4.06%，投入約2.48億元，是除員工持股外獲配規模最大的外部產業資本，也是唯一鎖定三年的產業資本。

騰訊的押注從公司成立初期就已開始。燧原2018年3月成立，當年11月騰訊便領投2.86億元，直接成為持股25%的最大單一股東，此後多輪跟投，是燧原Pre-A至IPO持續參與的主要戰略投資者。僅從賬面回報看，2024年12月E輪融資時燧原投前估值約175億元，按本次發行價對應市值612億元，不到兩年漲了兩倍半。

但財務回報並非騰訊加碼的全部邏輯。AI時代雲廠商的競爭本質是算力成本的競爭，當高階GPU獲取越來越受外部環境制約，雲廠商需要更多可控的國產算力來源。阿里走自研平頭哥路線、百度孵化崑崙芯，騰訊則選擇「投資+採購」，燧原是這條路上非常關鍵的一環。雙方業務合作自2019年起步，從單一場景小規模驗證，到多場景大規模驗證，再到常態化批次合作；2020年燧原第一代訓練晶片「邃思1.0」在騰訊雲完成內部測試與試點上線，覆蓋微信語音、廣告推薦等場景。2021年騰訊釋出自研AI推理晶片「紫霄」，多方報道稱其由騰訊蓬萊實驗室與燧原聯合研發。騰訊投資併購部副總經理姚磊文同時擔任燧原董事及戰略委員會成員，雙方繫結已同時存在於資本、業務和治理三個層面。

這種關係對騰訊的價值很直接：股東身份與治理參與讓騰訊能深度介入產品定義，深度繫結則形成「利益共同體」，使燧原在產能緊缺時優先保供騰訊。燧原在招股書中也明確表示，騰訊對AI加速卡的需求規模遠超公司目前供應能力，公司會將有限資源優先聚焦騰訊。本次戰配的2.48億元鎖定36個月，即便早期老股按規則解禁，這174.71萬股仍會把雙方再繫結三年。

不過，騰訊算的是戰略賬，這套邏輯並不能直接平移給二級市場。上市首日，燧原盤中最高觸及475元，最終收於397元，較發行價上漲179.22%。但同日國產GPU板塊情緒分化：壁仞科技跌5.39%，摩爾線程和沐曦股份雙雙創下上市以來新低，寒武紀亦下跌。這種分化背後，是板塊估值體系正從「炒預期」轉向「看收入、看盈利」。

燧原尚未盈利卻仍獲上漲，市場看重的是兩點。其一是業績指引強勁：2023至2025年營收從3.01億元增至9.90億元，三年複合增長率81.32%；2026年上半年營收11.2億元，同比增長279.08%。招股書給出的2026年前三季度營收指引為23億至30億元，意味著第三季度單季營收需在11.8億至18.8億元區間，超過2025年全年的9.9億元。其二是騰訊算力需求仍在膨脹：2023至2025年燧原來自騰訊的收入從1億元增至8.3億元，佔比從33.34%升至83.79%，而騰訊2026年二季度資本開支同比增長176%，短期訂單斷崖風險較低。

但燧原的高增長本質上是騰訊算力採購的外溢，其穩定性有條件，且條件掌握在騰訊手裡。關鍵變數是騰訊自研晶片「紫霄」——即便市場訊息稱紫霄由雙方聯合研發、燧原不會被輕易替換，紫霄逐步放量後騰訊內部採購結構必然調整，燧原在騰訊盤子裡的份額可能見頂甚至回落。與此同時，收入增長並未同步轉化為利潤：2026年上半年歸母淨虧損6.32億元，半年虧掉2025全年虧損的一半以上，公司預計最快2026年或2027年實現合併報表盈利。

盈利拐點取決於收入能否繼續放大、毛利率能否止跌回升。2025年燧原毛利率約31.9%，2026年上半年進一步降至30.4%，處於行業中偏低水平且仍在走低。公司歸因於產品結構：目前80%以上收入來自推理產品，而沐曦股份、摩爾線程等50%以上為訓練或訓推一體產品，推理卡單價與毛利率均低於訓練卡。IDC資料顯示，2025年中國AI加速卡整體出貨約400萬張，輝達以約220萬張佔據約55%份額；燧原售出6.6萬張，與沐曦的6.8萬張接近，市佔率均在1.7%左右，但同年沐曦營收16.44億元，燧原僅9.90億元——出貨量接近而收入差近一半，產品結構帶來的價格差異是低毛利率的重要驅動。

技術路線上，燧原選擇DSA架構、聚焦推理最佳化，與華為昇騰、寒武紀同屬不相容CUDA的一支。但DSA並不天然意味著低毛利：寒武紀同樣走DSA路線，2025年毛利率在55%以上，遠高於燧原。真正差異在於產品定位與客戶身份——寒武紀用DSA做主要訓練卡賣給字節跳動等市場化客戶，而燧原聚焦推理卡主要賣給騰訊，騰訊的股東身份使其清楚燧原的成本結構，議價空間天然受限。

燧原計劃通過募投專案推進第五代、第六代晶片研發，提升訓推一體產品收入佔比，目前該部分業務佔比仍很低，約1.15%。由此形成一個閉環：騰訊給規模、規模支撐研發、研發推動產品升級、產品升級決定毛利率、毛利率決定能否真正盈利——起點和終點都是騰訊。

以首日約1708億元市值對應2025年9.90億元營收計算，靜態市銷率已超過170倍，動態市銷率也超過90倍，在已上市GPU企業中處於較高水平。騰訊繼續加碼說明燧原的產業價值受到認可，但這與二級市場是否已到合適買點，是兩個不同的問題。