9月8日，港股AI龍頭智譜股價收跌10.02%，報916港元/股，正式失守1000港元關口。自9月1日以來，該股已連續第6個交易日下跌，期間累計跌幅超過20%。同日，另一家AI公司MiniMax收跌5.59%。市場對大模型公司高增長邏輯的重新審視，正在引發一輪估值回撥。

智譜此輪下跌的背景，是市場對高增長背後盈利質量的疑慮升溫。此前，智譜管理層披露，8月ARR（年度經常性收入）達到16億美元，並預計年底升至24億美元。按“最近一個月收入×12”的口徑計算，8月雲收入約8.93億元，已超過上半年雲收入總和。然而，傑富瑞在9月6日釋出的報告中指出，這一快速增長並非完全來自持續性需求。

傑富瑞分析稱，智譜的Coding Plan在暫停約6個月後於7月底恢復，疊加GLM-5.3及5.3-Flash集中釋出，推動了當月收入明顯釋放，存在新品集中放量和低基數因素。管理層此前也將ARR增長形容為與算力到位節奏相關的“脈衝式”增長。因此，傑富瑞判斷，智譜當前的增長約束正從需求端逐漸轉向算力端——下一代基礎模型訓練資源優先於推理資源配置，如果算力擴張無法同步跟上，即便需求旺盛，也未必能完全轉化為收入。

客戶結構是傑富瑞關注的另一項風險。截至8月，智譜有兩名客戶各自貢獻超過2.5億美元ARR，合計至少佔總ARR的31%；前十大客戶貢獻約40%的日均Token使用量。大客戶能迅速推高ARR，但也使收入對少數客戶需求變化更加敏感。更重要的是，隨著大模型API逐漸標準化，企業客戶遷移模型的成本相對有限，模型供應商之間的切換並非難事。在阿里、位元組等大型科技公司持續加碼大模型的背景下，智譜需要依靠模型效能、價格和服務能力留住客戶。傑富瑞認為，未來判斷智譜增長質量，不能只看ARR規模，還要觀察大客戶留存情況，以及客戶結構能否進一步分散。

毛利率是傑富瑞對智譜盈利前景保持謹慎的另一項原因。2026年上半年，智譜雲端毛利率從2025年全年的18.9%升至24.6%，整體毛利率達到26.4%。但傑富瑞預計，下半年雲端毛利率將回落至20.2%，整體毛利率降至20.9%。核心壓力來自新增算力：新叢集投入後，折舊和運營成本會率先發生，而Token負載需要時間爬坡，短期利用率不足可能拖累利潤率。此外，長文本服務對推理效率、儲存容量和頻寬等算力資源要求更高，相關算力配置及利用效率也可能對單位成本和毛利率形成影響。因此，智譜毛利率能否持續改善，並不只取決於收入增長，還取決於算力利用率、晶片效率和產品結構。

從業績看，智譜2026年上半年實現營收9.54億元，同比增長約400%，環比增長79%。不過，這一高增速仍有較明顯的低基數效應——2025年同期營收僅為1.91億元。此前，摩根大通、瑞銀、高盛等機構普遍預計智譜全年營收將超過50億元。盈利端仍處於高投入階段：智譜上半年歸屬股東淨虧損20.71億元，研發費用21.31億元，研發投入已超過同期營收。

在最新報告中，傑富瑞將智譜2026年至2029年收入預測上調37%至119%，主要反映對雲業務增長的更高預期。其中，2026年收入預測上調至69.06億元，2027年進一步升至148.48億元；同期淨虧損預測下調14%至21%，顯示其對智譜收入增長及虧損收窄的預期均有所改善。不過，傑富瑞同時將雲業務估值倍數從50倍ARR下調至30倍，並維持“持有”評級，目標價為1183.79港元。該行認為，智譜ARR增長仍面臨算力供應、客戶集中度及毛利率波動等因素影響，因此在上調業績預期的同時，對估值和增長持續性仍保持謹慎。

市場當前的擔憂已不是智譜能不能增長，而是高增長背後的投入能否換來相應的利潤。當ARR快速擴張逐漸成為市場共識後，算力供給、客戶集中度、毛利率和盈利能力，正在成為決定估值能否繼續上行的關鍵變數。智譜的估值敘事，正從單純的收入增長轉向對增長質量的全面審視。