摩根士丹利在8月16日釋出的一份報告中，將亞馬遜雲服務（AWS）的長期增長潛力視為重估亞馬遜投資價值的關鍵變數。分析師Brian Nowak維持對亞馬遜的“增持”評級，基準目標價為335美元，較當前約262美元的股價仍有約27%的上行空間。報告進一步指出，若AWS按照預期軌道持續增長，亞馬遜股價有望在2027年底達到500美元。

報告的核心邏輯圍繞算力容量擴張與貨幣化效率提升展開。摩根士丹利預計，亞馬遜將在2026年至2027年新增6至8吉瓦（GW）算力容量，此後按每年新增約8GW的節奏擴張，推動AWS總算力容量從2025年的約14GW提升至2035年的約120GW。在此基礎上，AWS營收增長的關鍵在於算力的貨幣化效率——即每新增1瓦算力對應的年收入。報告測算，若該效率提升至12美元，AWS營收有望在2035年突破1萬億美元；若進一步提升至14至15美元，則這一目標可能提前至2034年實現。

在基準情景下，假設AWS每年新增約8GW算力、貨幣化效率逐步提升至每增量瓦特12美元，摩根士丹利預計AWS營收將從2026年的約1769億美元增至2027年的約2492億美元，同比增長約41%。報告認為，算力擴張與單位算力變現效率的同步提升，將成為AWS邁向萬億美元營收的核心驅動力。

利潤率方面，摩根士丹利援引亞馬遜管理層的表態稱，AI業務的利潤率和回報率走勢與核心雲業務早期階段“高度相似，甚至略有領先”，據此將AWS長期EBIT利潤率假設設定在約30%。若AWS營收達到萬億美元，對應EBIT將達到約3000億美元。疊加零售業務的合理利潤貢獻後，報告預計亞馬遜全公司EBIT在2034年至2036年間有望達到約5000億美元，對應複合年增長率（CAGR）約為16%至20%。具體來看，在每增量瓦特14美元的情景下，AWS EBIT預計到2034年達到約3040億美元，全公司EBIT約為4830億美元，CAGR約為19%；若每增量瓦特達到15美元，則AWS EBIT和全公司EBIT分別約為3180億美元和4970億美元，對應CAGR約為20%。

估值層面，摩根士丹利認為亞馬遜當前股價尚未充分反映上述長期盈利潛力。報告指出，若以10%的加權平均資本成本（WACC）將約5000億美元的長期EBIT折現至2028年，再以約21倍EV/EBIT估值倍數進行資本化，可得到亞馬遜2027年底約500美元的隱含股價。該估值倍數較同業平均約23倍仍低約10%。從另一角度看，亞馬遜當前估值相當於以10% WACC折現至2028年的2035年預期EBIT（約2650億美元）的約11倍，較超大規模雲計算及零售同業——包括Alphabet、微軟、Meta、沃爾瑪、Costco和Netflix——平均約23倍的估值水平低約50%。

摩根士丹利指出，這一估值折價本身就意味著亞馬遜存在進一步上行的空間。報告認為，AWS營收增速超預期、利潤率持續擴張，以及零售業務增長和物流履約成本改善帶來的槓桿效應，均可能進一步開啟上行空間。亞馬遜管理層在財報會議上也表示：“我們長期以來相信AWS能成為數百億美元規模的營收業務，現在我們認為這一規模至少會翻倍，極有可能成為年營收萬億美元的業務，並伴隨極具吸引力的自由現金流和投資資本回報率。”