華爾街見聞近日釋出研報，覆盤1999-2001年網際網路泡沫破裂期間美股風格切換的完整過程，並試圖為當前由AI敘事驅動的市場提供參照。報告指出，今年5月標普500指數席勒市盈率一度達到42.32倍，非常接近2000年曆史最高點的44.19倍；同時，AI擴張推動的全球資本開支增速或於Q3見頂。報告認為，若AI無法講出新的增長故事，美股出現大幅調整的機率不低，但即便在當年市場下挫過程中，也蘊含結構性機會。
報告將上一輪網際網路週期劃分為五個階段。第一階段是20世紀90年代中後期，網際網路基礎設施商業化和流動性寬鬆激發投資熱情，儘管亞洲金融危機爆發，但美聯儲兩度預防式降息令美國經濟成功軟著陸。第二階段從1999年6月起，美聯儲開啟加息週期，初期市場存在分歧，但1999年Q4市場發現加息率先約束實體經濟，對高景氣行業影響有限，納指虹吸效應顯著；最終在多次加息確認經濟轉弱並打壓網際網路景氣度後，市場重估科技資產價值，2000年3月納指進入調整。第三階段（2000年3月至2001年9月）為高景氣行業價值重估，納斯達克指數快速回落。第四階段（2001年9月起）主要指數震盪探底，儘管美聯儲連續降息，但受“9·11”事件、安然事件等信用風險影響，市場仍在探底。第五階段自2003年起，隨著減稅法案推動經濟復甦，投資者關注點轉向更廣泛的經濟基本面，能源、材料、工業等週期行業成為新主線。
結構上，資訊科技和通訊服務板塊受價值重估影響最大，非科技行業整體更具韌性。防禦型板塊中，必選消費持續保持較強穩定性，醫療和公用事業在調整初期更穩健；金融板塊整體表現較好；週期板塊呈現階段性差異，能源和工業調整初期相對抗跌，原材料在結構修復階段逐步回升。
報告進一步分析了科技板塊內部的分化。網際網路基礎設施企業中，光通訊企業康寧和Ciena因投資訂單滯後性一度出現階段性行情，但隨後進入長期調整；電信裝置商朗訊和北電網絡因高度依賴運營商資本開支而陷入持續經營困境；網路裝置龍頭思科則體現為增長預期透支後的長期估值重估。半導體板塊中，CPU及儲存晶片企業如AMD和美光在景氣高位時仍有階段性行情，但週期轉弱後趨弱；嵌入式晶片企業微芯科技因對PC和網際網路基礎設施依賴較低，後期修復能力較強。穩健型硬體方面，IBM憑藉收入來源穩定表現穩健，西部資料則因提前經歷硬體週期調整，在庫存壓力緩解後盈利修復。通訊服務中，AT&T和Verizon保持經營穩定，具備防禦屬性，但修復彈性較弱；WorldCom因過度依賴資本擴張而陷入困境。軟體服務中，Adobe因成熟產品體系在重估初期表現優於市場，泰勒科技因穩定客戶來源較快修復，而微軟和甲骨文則因增長預期透支經歷較長估值調整。網際網路平台中，eBay憑藉輕資產撮合模式較快修復，Amazon因自營模式投入大、短期盈利受壓，修復動能較弱；入口網站如Yahoo、AOL等因流量模式可持續性弱而長期承壓。
非科技板塊方面，必選消費憑藉需求確定性持續獲得超額收益；金融板塊受益於低估值與盈利修復，在美聯儲快速降息、流動性改善背景下估值回升；週期板塊中，能源企業因油價回升盈利韌性較強，原材料板塊隨全球經濟修復表現強勁。
報告還指出，實體經濟在網際網路調整後產出增速放緩，但增長動力由資本擴張轉向全要素生產率提升；就業調整集中於前期擴張較快的專業服務業、製造業及資訊產業；勞動生產率增長由資本深化轉向全要素生產率驅動，網際網路技術的價值從基礎設施投資轉向企業效率提升和跨行業應用擴散。
整體而言，報告通過覆盤歷史，提示當前AI週期可能面臨類似的估值與風格切換風險，但同時也強調結構性機會的存在，為投資者提供了觀察市場的新視角。