華爾街知名空頭、Chanos & Co.創始人Jim Chanos近日在Risk Reversal播客中發出嚴厲警告：當前AI基礎設施投資的規模已遠超1990年代末的網際網路泡沫，但經濟邏輯卻根本站不住腳。他指出，數千億美元的資本支出建立在短期現貨定價之上，卻被用於做出長達二十年的資產投資決策；大量GPU和資料中心裝置堆積在倉庫中尚未投入使用，折舊計提被會計處理手法推遲反映，上游晶片供應商訂單爆滿，下游買家則不計代價爭相鎖定算力——但這筆賬從根本上就算不過來。Chanos表示，這是他職業生涯中見過的多空分歧最大的時刻之一。

Chanos將本輪AI基建熱潮與網際網路泡沫直接對比，結論是這一次情況更糟。他援引資料指出，1998年至2002年間，網際網路泡沫中兩個最典型的“燒錢”行業——競爭性本地交換運營商（CLEC）和光纖鋪設——五年累計支出約1000億美元，每年大約200億美元。而在本輪AI週期中，單獨一家公司一年的資料中心和AI基建支出規模已遠超上述兩個行業五年的總和。更關鍵的是資金來源：網際網路泡沫時期，真正掏錢的企業客戶如美國銀行、通用電氣、可口可樂在整個週期中始終保持盈利，只是“削減了訂單”；而這一輪週期中，超大規模雲廠商是唯一真正盈利並承擔支出的主體，生態系統中幾乎所有其他參與方都依賴風險投資或高槓杆融資維繫運轉。他還將這場投資熱潮與2008年金融危機前的資產負債錯配做類比：彼時機構用回購市場的短期資金為長期衍生品賬簿融資，期限錯配最終引發系統性危機。

Chanos特別點出一個被市場廣泛忽視的會計問題：大量購入但尚未投入使用的GPU和資料中心裝置，目前被記錄在資產負債表的“在建工程”科目下，折舊計提尚未開始。這意味著這些資產正在經歷經濟性和技術性的雙重貶值，卻根本沒有反映在損益表裡。若以GPU採購到正式投入使用之間存在約18個月的時間差計算，即便名義折舊年限設定為五至六年，實際攤銷週期也被拉長至六年半至七年半。Chanos Co.在自己的模型中採用10年折舊年限，即便如此仍然沒法把大多數資料中心的經濟賬算清楚。這種會計處理方式還造成宏觀層面的扭曲：標普500指數今年盈利預期增速高達28%，明年約20%，遠超歷史長期趨勢的每年約6%——原因之一正是一方的鉅額資本支出在另一方的利潤表裡被確認為營收，而支出方自己卻把這筆錢資本化處理，沒有計入當期費用。

本輪AI基建熱潮催生了一批以重資產模式運營的新興雲端計算公司（Neocloud），但近期的市場動向正在動搖這一敘事。Chanos在訪談中專門點名Nebius，該公司近期宣佈轉型“輕資產”商業模式——不再自持資料中心和GPU，而是轉型為類似酒店特許經營商的“算力管理服務商”，將資本開支交由第三方承擔，自身收取管理費。Chanos對此的評價是“相當重大的自我打臉”：過去兩年這些Neocloud公司一直告訴我們重資產才是核心競爭力，是“印鈔機”，結果現在其中最大的玩家之一出來說算了，我們不需要擁有這些資產了。他還提出了更深層的解釋：無論是傳統資料中心公司還是新興Neocloud，都開始意識到由於勞動力短缺和裝置短缺，新建專案成本正在急劇攀升，未來的維護性資本支出將遠超此前向投資者描述的數字，所以它們現在正急著儘快把資產脫手。他同時指出，圍繞SpaceX旗下XAI資料中心算力出租的多筆交易——包括與Anthropic和谷歌各約10億美元的協議——均附帶極短的退出條款，最快三個月內即可撤出，他認為這些交易帶有很強的宣傳色彩。

在Chanos的分析框架中，利率風險是整個AI基建泡沫中最被低估的系統性威脅。他指出，當前大量資產——無論是寫字樓、資料中心還是倉儲設施——都在以5%至7%的資本化率成交，而美國十年期國債收益率約為4.5%。在這種利差極窄的情況下，專案方通過堆疊槓桿和激進的夾層融資，向股權投資者承諾15%的回報。一旦利率漲到6%或7%，這一切都會崩塌，會一個接一個地引爆各類資產類別。他認為信貸市場目前尚未表現出任何擔憂跡象，但這種狀態可能在利率明顯向5%靠近時驟然改變——信用利差走闊將是關鍵的預警訊號。他同時注意到，垃圾債中評級最低的CCC級債券利差已開始走闊，但BBB至BB級區間尚未跟進。Chanos還對所謂“電力瓶頸”敘事潑了冷水，表示資料中心的電力成本大約只佔營收的5%至6%，是所有成本項中佔比最小的一項，圍繞電力稀缺性建立起來的相關資產溢價邏輯並不牢固。

Chanos最核心的判斷是超大規模雲廠商的資本效率正在系統性下滑，並將在未來12至18個月內觸發真實的戰略轉向。據其測算，谷歌、Meta、亞馬遜、微軟和甲骨文作為一個整體，增量投入資本回報率已從約一年半前的40%降至當前約20%。若資本支出增速繼續維持，這一數字可能進一步跌至10%。到那時，這些公司的管理層會面臨一個真實的問題：我們到底是繼續這樣花錢，還是去買國債更划算？他預計這一拷問將在2026年底至2027年變得無法迴避。他以甲骨文為例，該公司AI基建相關的增量資本回報率在同行中墊底，股價自高點已累計下跌65%至70%。那些真正在認真履職的CEO一定在看著甲骨文，然後告訴自己不能走到那一步。Chanos最後以一句話概括了當前市場的定價邏輯與潛在轉折：牛市裡人們願意為“承諾”支付溢價；熊市裡人們只願意為“現實”打折。我們現在顯然正處於前者，會不會走到後者，他不知道。