高盛信貸交易員與策略師近日相繼發出明確警告，科技巨頭為AI基礎設施融資而掀起的大規模債券發行浪潮，正在將全球投資級債券市場的承接能力推向極限。這是高盛首次公開承認市場已出現嚴重消化不良，標誌著AI債務敘事面臨關鍵轉折。

高盛投資級債券交易員Jeffrey Papai在上週釋出的報告中直言，過去一個月內750億美元的AI相關債券發行已令市場“疲於消化”，高盛AI債券籃子利差單週擴大22個基點。更為關鍵的是，他指出市場承接能力正在快速萎縮——此前需要750億美元以上的供給才能令市場承壓，如今僅250億美元便足以令市場“陷入被動”。

高盛衍生品交易主管Brian Garrett亦證實，信貸交易台已出現“carnage”（慘烈）的描述，而同期標普500指數波動幅度僅在30個基點區間內震盪。股債市場之間的這種背離令人警覺，暗示信用市場壓力尚未被股票投資者充分定價。

市場資料已清晰反映這一分化。據MarketAxess資料，上週Alphabet 10年期債券利差擴大0.12個百分點，Meta 10年期債券利差上行0.16個百分點，而彭博資料顯示同期整體投資級債券平均利差僅上升0.02個百分點。超大規模計算商板塊與傳統投資級市場正在加速脫鉤。

從債券發行規模看，這一趨勢的加速度遠超市場預期。據華爾街日報報道，Alphabet、亞馬遜、Meta、甲骨文、輝達和SpaceX六家被市場歸類為“AI超大規模計算商”的科技公司，今年已在全球債券市場累計發行約2440億美元債券，較去年全年的1080億美元翻超一倍，更是2024年170億美元的逾14倍。

摩根士丹利資料顯示，超大規模計算商的整體槓桿率已從2025年第三季度的0.9倍飆升至目前的1.8倍，僅用兩個多季度便實現翻倍，並已超越整個能源行業的槓桿水平，且仍以每季度約0.3倍的速度持續攀升。從市場佔比看，亞馬遜、Meta、谷歌、微軟和甲骨文五家公司已佔整個美元投資級債券指數的4%；若以久期加權口徑計算，包含六大超大規模計算商及三家主要晶片公司在內的AI相關發行人，已佔指數的9%。

高盛信貸策略主管Amanda Lyman在報告中指出，若將超大規模計算商的債務規模提升至與美國大型銀行相當的水平，理論上僅能釋放約5100億美元的增量債務空間。而高盛股票研究團隊預計，五大超大規模計算商在2025至2030財年的AI資本開支合計將達5.8萬億美元，今年的資本開支預估已佔據這些公司大部分經營性現金流，債務融資因此成為不可或缺的核心手段。

Jeffrey Papai進一步指出，AI相關債券供給佔整體投資級市場的比例，已從2024年的約1%躍升至2025年的約7%，再到2026年上半年的約18%。在15年期以上的長久期發行中，這一比例更高達42%。他明確表示“來自投資者的增量承接能力已大幅萎縮”，並列出市場要消化下一輪供給所需的條件：發行方放緩節奏並提供更清晰的前瞻指引；改變發行結構以實現幣種和久期多元化；銀行直接貸款、私募信貸及另類資產管理機構承接更多份額；以及債券價格進一步走低以吸引新增投資者入場。但他也坦承，“價格進一步走低”這一路徑本身存在內在矛盾——一旦AI債券拋售全面展開，將對股票市場形成直接衝擊，並可能向更廣泛的投資級市場蔓延。

超大規模計算商持續大規模舉債的根源，在於資本開支已大幅超出自身現金流的覆蓋能力。Apollo首席經濟學家Torsten Slok警告，目前科技行業以外的企業利潤率尚未出現改善跡象，而AI公司的估值完全建立在“標普493成分股利潤率最終將大幅提升”這一預期之上。若AI帶來的生產率提升需要五年而非五個月才能兌現，當前已按即時盈利增長定價的股票市場將面臨痛苦的重新定價。他還指出，token價格持續下滑，中國模型在全球最常用模型中的份額及token使用量均已超越美國同類產品，這使得超大規模計算商的自由現金流前景面臨額外壓力。

美銀首席投資官Michael Hartnett亦將“AI資本開支削減”列為最大的市場尾部風險，並指出觸發路徑為：債券市場“義警”切斷超大規模計算商的流動性供給，迫使其轉向股權融資並削減就業，Meta、微軟、亞馬遜已分別裁員13%、10%和9%。

這並非AI債務市場第一次逼近臨界點。今年5月初，英國《金融時報》曾報道，摩根大通、摩根士丹利和SMBC等銀行正在積極尋找將資料中心相關債務風險轉移給更廣泛投資者的途徑，核心買家已對AI債券供給的持續湧入產生牴觸情緒。然而，高盛隨後釋出題為《解碼智慧體經濟》的研究報告，預測智慧體AI將推動LLM利潤率大幅提升，這一敘事切換迅速平息了債券市場的緊張情緒，並催生了新一輪更大規模的債券發行潮。如今，高盛信貸交易台的“carnage”警告，標誌著這一輪敘事的支撐力正在減弱。

Papai在報告結尾表示，短期內AI債券複合體或因利差已有所調整、發行視窗臨近財報靜默期而暫獲喘息，但“中長期來看，鑑於供給前景，預計將進一步跑輸大市”，並建議投資者持有信用波動率頭寸，以對沖更廣泛市場“汙染”的可能性。對於關注AI產業的投資者而言，債券市場承接能力的變化正成為觀察AI資本開支可持續性的關鍵先行指標。