騰訊AI大模型Hy3正式版於7月6日發佈，距離預覽版上線僅約10周。伯恩斯坦隨即發佈報告，維持騰訊“跑贏大盤”評級，並對模型性能提升與商業化路徑給出了詳細分析。

報告指出，Hy3延續了2950億總參數、210億激活參數的架構，但在關鍵能力上實現了顯著優化。其中，工具調用穩定性得到提升，幻覺率從12.5%降至5.4%，多輪對話記憶能力增強，整體推理水平已達到GLM-5.1同級。在公開基準測試中，Hy3整體表現已明顯領先MiniMax M3。不過，該模型在重度編程和通用推理上仍有取捨，其採用的GQA架構未來可通過MLA、DSA等KV Cache壓縮技術進一步迭代。

伯恩斯坦認為，Hy3是騰訊重組後AI團隊的首個完整成果，其性能提升驗證了模型預訓練、強化學習與評測體系已步入正軌。下一代模型預計最快於2026年底或2027年初推出，並可能引入全新預訓練架構。

分析師在報告中強調，騰訊AI戰略的重心正從模型研發轉向商業落地。未來衡量投入回報的核心指標將是Agent交易規模，而非聊天機器人使用量。圍繞微信生態構建的Agent服務路徑逐漸清晰，這被視為騰訊AI長期價值的關鍵所在。

相比模型能力本身，伯恩斯坦更關注Agent業務的商業化路徑。報告指出，美國互聯網平臺近年曾掀起Agent電商熱潮但很快降溫，而中國互聯網平臺天然具備交易閉環——用戶大量交易行為早已存在於微信等超級應用內部，因此Agent商業化基礎更加成熟。伯恩斯坦預計，騰訊不會急於向普通用戶收費，而更可能採用B端收費模式：商家訂閱Agent服務後，可獲得更多AI流量、更豐富的AI工具以及更深入的微信生態連接，未訂閱商家則相應獲得更少資源。這意味著騰訊未來AI收入更可能來自商家營銷和服務付費，而非消費者直接訂閱。

隨著全球互聯網公司持續加大AI基礎設施投入，騰訊資本開支同樣成為投資者關注焦點。騰訊此前已指引2026年資本開支將逐季提升，相應折舊攤銷費用也將增加。但伯恩斯坦認為，市場對於AI Token消耗成本的擔憂存在一定程度的過度解讀。報告指出，一次普通聊天機器人對話通常僅消耗數百Token，而真正的Agent交易往往需要數萬Token。只有當Agent交易量和交易總額大規模增長時，騰訊Token消耗才會出現指數級提升。從商業模式看，用戶活躍增長與收入增長之間或許存在時間差，但歷史經驗顯示，商業化最終更多隻是時間問題。

不過，伯恩斯坦也指出了騰訊AI戰略面臨的一項內部協同挑戰。據瞭解，騰訊重組後的AI團隊已在模型訓練基礎設施方面取得明顯進展，但該團隊似乎尚未獲得微信數據的使用權限；與此同時，即將推出的微信AI Agent則主要由微信團隊獨立開發。分析師認為，這種組織架構帶來的割裂狀態最終大概率會通過管理層協調解決，但為何雙方目前仍未實現更深入協同，也將成為未來投資者關注騰訊AI戰略執行的重要觀察點。