腾讯AI大模型Hy3正式版于7月6日发布，距离预览版上线仅约10周。伯恩斯坦随即发布报告，维持腾讯“跑赢大盘”评级，并对模型性能提升与商业化路径给出了详细分析。

报告指出，Hy3延续了2950亿总参数、210亿激活参数的架构，但在关键能力上实现了显著优化。其中，工具调用稳定性得到提升，幻觉率从12.5%降至5.4%，多轮对话记忆能力增强，整体推理水平已达到GLM-5.1同级。在公开基准测试中，Hy3整体表现已明显领先MiniMax M3。不过，该模型在重度编程和通用推理上仍有取舍，其采用的GQA架构未来可通过MLA、DSA等KV Cache压缩技术进一步迭代。

伯恩斯坦认为，Hy3是腾讯重组后AI团队的首个完整成果，其性能提升验证了模型预训练、强化学习与评测体系已步入正轨。下一代模型预计最快于2026年底或2027年初推出，并可能引入全新预训练架构。

分析师在报告中强调，腾讯AI战略的重心正从模型研发转向商业落地。未来衡量投入回报的核心指标将是Agent交易规模，而非聊天机器人使用量。围绕微信生态构建的Agent服务路径逐渐清晰，这被视为腾讯AI长期价值的关键所在。

相比模型能力本身，伯恩斯坦更关注Agent业务的商业化路径。报告指出，美国互联网平台近年曾掀起Agent电商热潮但很快降温，而中国互联网平台天然具备交易闭环——用户大量交易行为早已存在于微信等超级应用内部，因此Agent商业化基础更加成熟。伯恩斯坦预计，腾讯不会急于向普通用户收费，而更可能采用B端收费模式：商家订阅Agent服务后，可获得更多AI流量、更丰富的AI工具以及更深入的微信生态连接，未订阅商家则相应获得更少资源。这意味着腾讯未来AI收入更可能来自商家营销和服务付费，而非消费者直接订阅。

随着全球互联网公司持续加大AI基础设施投入，腾讯资本开支同样成为投资者关注焦点。腾讯此前已指引2026年资本开支将逐季提升，相应折旧摊销费用也将增加。但伯恩斯坦认为，市场对于AI Token消耗成本的担忧存在一定程度的过度解读。报告指出，一次普通聊天机器人对话通常仅消耗数百Token，而真正的Agent交易往往需要数万Token。只有当Agent交易量和交易总额大规模增长时，腾讯Token消耗才会出现指数级提升。从商业模式看，用户活跃增长与收入增长之间或许存在时间差，但历史经验显示，商业化最终更多只是时间问题。

不过，伯恩斯坦也指出了腾讯AI战略面临的一项内部协同挑战。据了解，腾讯重组后的AI团队已在模型训练基础设施方面取得明显进展，但该团队似乎尚未获得微信数据的使用权限；与此同时，即将推出的微信AI Agent则主要由微信团队独立开发。分析师认为，这种组织架构带来的割裂状态最终大概率会通过管理层协调解决，但为何双方目前仍未实现更深入协同，也将成为未来投资者关注腾讯AI战略执行的重要观察点。