華爾街見聞的一篇評論文章，將目光投向了港股市場上兩家走勢迥異的大模型公司——智譜與 MiniMax。文章開篇便指出，這兩家先後上市的中國 AI 企業，在資本市場的表現堪稱戲劇性：智譜上市數月內股價上漲 20 倍，市值一舉突破萬億港元；而 MiniMax 在觸及 4000 億港元市值高點後，股價已從峰值回撤超過 60%。兩者之間最新的估值差距，悄然間已拉大到 7 倍以上。
文章認為，這一巨大差距的背後，是全球資本市場在為 AI 公司定價時，正不約而同地採用一個簡單而有力的錨點——編程能力。在傳統市盈率、市銷率等估值框架因公司鉅額虧損和極小收入而失效的階段，一個模型在 SWE-bench Pro 或 Code Arena 等編程基準測試中的排名，幾乎直接決定了其在二級市場的估值檔次。
在這個敘事下，智譜無疑打出了一張好牌。6 月中旬，隨著 Anthropic 的 Fable 5 模型因出口管制下架，智譜迅速發佈了 GLM-5.2 並選擇開源，填補了全球開發者社區的空缺。該模型在 SWE-bench Pro 上取得 62.1% 的得分，超越了 GPT-5.5 的 58.6%，在多個主流編程排行榜上位居前列。商業層面，智譜的 API 調用量在提價 83% 後仍增長 400%，其 MaaS 平臺年化經常性收入達到約 17 億元人民幣，12 個月內增長了 60 倍。這些因素共同構成了其萬億市值的核心敘事。
相比之下，MiniMax 的 M3 模型雖然在絕對能力上也進入了前沿梯隊，其 SWE-bench Pro 得分 59.0% 超過了 GPT-5.5，但在發佈時同步調整了計費規則，導致用戶可用額度大幅縮水並引發社區強烈反彈。文章評論稱，這次發佈的市場窗口被計費爭議完全佔據，模型本身的技術進步未獲充分討論，發佈當天股價在早盤高開 7% 後，最終收跌 15%。市場對一次模型發佈的定價窗口往往只有一兩天，而兩家公司在定價溝通策略上的成熟度差異，在這個窗口裡被顯著放大。
然而，文章也提醒，編程能力的領先地位保質期可能很短。全球經驗表明，由於代碼可被自動驗證，訓練信號易於複製，任何團隊都能快速追趕。文章以 MiniMax 自身為例，其 M3 模型以 428B 的總參數量，在編程能力上迅速從非重點領域進入前沿，效率指標也未犧牲，顯示出追趕速度。當前 7 倍的估值差距，隱含了智譜的領先將持續甚至擴大的假設，但這一假設面臨挑戰。
除了編程能力，文章還指出了一個尚未被市場充分定價的維度：視頻生成。報道援引數據稱，字節跳動的視頻模型 Seedance 毛利率高達 70%，而 MiniMax 的 Hailuo 系列已累計生成超 6 億個視頻，其多模態 API 毛利率據高盛估算在 60% 至 70% 之間，顯著優於文本 API 約 40% 的毛利水平。文章認為，視頻生成更短的變現路徑和更優的利潤結構，在二級市場幾乎還未被獨立定價，這為 MiniMax 等公司提供了潛在的估值重估空間。
文章最終落腳於一個更宏觀的判斷：全球市場對於大模型公司的定價共識遠未形成。文章提及，即便在美股，OpenAI 和 Anthropic 的估值也存在巨大分歧，橋水基金高管與市場多方觀點對立。而在港股，由於純正 AI 標的稀缺、流通盤極小，任何單一事件對股價的影響都會被不成比例地放大。當前 7 倍的估值差距中，有多少反映了公司的真實基本面差距，又有多少是市場結構造成的噪音，尚難分辨。隨著未來解禁期到來和更多 AI 公司上市，現有的價格秩序或將面臨重新校準。