智譜在6月17日正式上線並開源其新一代旗艦大模型GLM-5.2，此舉迅速點燃資本市場熱情。發佈當日，公司股價收報1660港元，上漲12.62%；次日更是暴漲26.14%，收盤價達到2094港元，再創歷史新高。從1月8日以116.2港元發行價上市算起，不到半年時間，其累計漲幅已超過18倍，市值一度觸及9336億港元，超越了中芯國際，約為百度的近三倍。

GLM-5.2之所以引發如此劇烈的市場反應，與其技術指標的實質性突破密切相關。該模型延續了混合專家架構，總參數量高達7440億，但每次推理僅激活400億參數，兼顧了知識容量與推理成本。其最突出的亮點在於支持100萬token的無損上下文窗口，能夠完整處理數百萬字的長文檔或中型軟件項目的全部代碼。在FrontierSWE、SWE-Marathon等衡量長程工程任務能力的測試中，GLM-5.2得分僅次於Anthropic的Claude Opus 4.8，差距不足1%。這是開源模型首次在如此複雜的工程級任務上，將差距縮小到個位數百分點。

多家第三方機構的獨立評測進一步驗證了這些進步。在Code Arena編程能力榜單上，GLM-5.2以1595分位居全球可用模型第一；在評估視覺審美能力的Design Arena榜單上同樣排名榜首。在Terminal-Bench 2.1測試中，其得分從上一代的63.5%躍升至81.0%，成為首個突破80%的開源模型，與Claude Opus 4.8的85.0%僅差4個百分點。Artificial Analysis的綜合評分也將其列為開源模型第一，與Claude Opus 4.8並列所有模型前三。這些交叉印證的數據，讓市場相信其技術敘事並非空談。

更重要的是，GLM-5.2採用MIT開源協議，無地域限制且可商用，發佈當天就完成了對vLLM、SGLang等主流推理框架，以及華為昇騰、平頭哥、寒武紀、摩爾線程等多家國產算力平臺的適配。對於數據不能出機房或受美國出口管制影響的企業客戶而言，這提供了一個閉源模型無法給予的選項。

股價的飆升並非單一因素驅動，而是多重力量疊加的結果。資金面上，智譜於6月8日正式納入恒生科技指數和港股通，南向資金在6月15日至17日連續三天淨買入，累計約39.58億港元，其中15日單日淨買入達22.94億港元，大量機構提前建倉。競爭格局上，就在6月12日美國出口管制指令發出、Anthropic被迫停用其最新模型Fable 5和Mythos 5之後不到24小時，智譜預告了GLM-5.2的上線。一個頂級閉源模型因政策退場，一個同等水平的開源模型在同一時間窗口進入市場，這種戲劇性的替代效應極大地刺激了市場情緒。此外，A股上市的預期也提供了另一層推力。6月6日智譜完成上市輔導備案，僅隔不到兩週便變更為輔導驗收，其150億元的募資計劃中，有120億擬投向基座大模型。A股市場對AI題材的估值邏輯與港股截然不同，這進一步放大了想象空間。

然而，與狂飆的市值形成鮮明對比的是公司尚顯單薄的財務基本面。2025年全年，智譜實現收入7.24億元，儘管同比增速高達131.9%，但絕對規模依然很小。全年淨虧損47.18億元，同比擴大59.5%，毛利率也從56.3%下滑至41.0%，原因是低毛利的雲端業務收入佔比提升。以6月17日約7401億港元的市值計算，其市銷率超過900倍。這是一個極端水平，意味著市場押注其未來營收將出現爆發式增長或利潤率大幅提升，任何預期上的波動都可能導致估值劇烈收縮。

股價的高波動性已經反映出這種脆弱性。6月12日，其收盤價1097港元，較兩週前1993港元的高點下跌約45%。5月底更出現過盤中一度漲23%後跳水、收盤轉跌6%的劇烈震盪。這顯示股價走勢在很大程度上由資金面和情緒主導，而非穩定的基本面支撐。另一個迫在眉睫的現實因素是，7月8日智譜將迎來IPO基石限售股解禁，解禁比例約6%至11.6%，其中持倉佔比較高的主體為國資背景的基石投資者。滙豐的報告提示，當前自由流通股極少，解禁後稀缺性溢價可能逐漸消失，早期投資者的拋壓是實實在在的。6月初那波接近腰斬的調整，或許已是市場在提前消化這一預期。

拋開股價的喧囂，GLM-5.2更深層的意義在於，它動搖了業內一個長期默認的假設——開源模型追不上閉源模型。過去，業界普遍認為兩者之間存在三到五年的代差。如今，GLM-5.2在多個核心榜單上與Claude Opus 4.8的差距已縮至1%到4%。在全球AI編程能力最強的三個模型中，來自Anthropic、OpenAI和智譜，只有智譜的模型是開源的、可本地部署且不受美國出口管制直接影響。這是一個路線級別的變化，開源模型正從追趕者變為並跑者，其對全球AI權力格局的潛在影響可能比短期股價更為深遠。

但技術領先並不等同於市值合理。當前超過900倍的市銷率中，定價的是技術敘事的稀缺性、資金面的充裕以及對未來的極致樂觀預期。這些要素昂貴且脆弱。一旦技術迭代速度放緩，或商業化進度不及預期，估值收縮的烈度同樣會非常劇烈。開源路線對產業的長期重塑值得密切關注，而資本市場對智譜的定價，最終仍需等待營收數字的逐步驗證。