超大规模云商（Hyperscaler）在AI基础设施上的资本开支正以每年数千亿美元的规模持续增长，且未见放缓迹象。这一趋势为英伟达和AMD这两大GPU巨头的业绩提供了坚实的安全垫。分析认为，市场对资本开支可能突然减速的担忧或许被夸大了，而真正可能动摇其地位的威胁并非来自预算削减，而是云商自研的定制芯片。

资本开支高企，瓶颈与悖论延长上行周期

以Alphabet（谷歌母公司）为例，其最新财报显示季度资本开支仍在加速，年化支出可能逼近2000亿美元。尽管市场对巨额投入能否快速转化为盈利增长存在疑虑，但分析指出，这些科技巨头已进入AI竞赛的“事件视界”——为了维持竞争优势、抢在国内外对手之前建成基础设施，它们必须持续加码投入。

当前，AI需求远超供给，芯片制造环节的晶圆厂（fab） 产能成为新的瓶颈。这意味着订单积压为GPU厂商的未来收入提供了清晰可见性。与此同时，杰文斯悖论（Jevons Paradox）正在发挥作用：效率提升反而刺激了更多使用量，进一步推高了算力需求。这些因素共同作用，可能将半导体上行周期拉长至远超市场当前预期的长度。

定制芯片：隐现的结构性威胁

尽管资本开支整体高企，但分析认为，真正可能“掏空”英伟达和AMD支撑基础的，是超大规模云商自研的定制芯片（custom silicon）。如果云商将越来越多的AI芯片预算转向内部设计，而非采购第三方GPU，那么即便总资本开支不减，流向英伟达和AMD的收入份额也会被侵蚀。

不过，在短期内，这一威胁尚未显现。英伟达和AMD正凭借下一代硬件（如Blackwell和MI300系列）带来的巨大效率提升，持续向云商交付大量机架级产品，同时加码软件生态创新。分析指出，只要云商季度财报中的资本开支数字仍在加速而非减速，GPU巨头就比半导体行业中的多数玩家拥有更强的支撑。

市场情绪与估值

即便基本面强劲，股价仍可能受市场情绪拖累。分析提到，英伟达目前远期市盈率约23倍，在恐惧情绪主导市场时，估值可能进一步压缩。但关键在于，AI基础设施的建设远未完成，大规模部署下一代应用所需的算力仍存在巨大缺口。因此，近期半导体板块的抛售更多反映的是投资者情绪波动，而非建设进程本身的变化。