近期全球科技股波动加剧，苹果产品提价与Meta对外租售算力等事件，将市场焦点引向一个核心忧虑：算力需求是否会放缓，科技巨头资本开支的高增长能否持续。对此，兴证策略张启尧团队发布分析指出，资本开支增速放缓并不必然导致AI行情终结，业绩增速能否守住30%这一关键阈值，才是决定股价走向的分水岭。
该机构认为，市场对资本开支增速的担忧，本质上是对科技股盈利增长见顶的恐惧。本轮AI浪潮的底层驱动力是全球算力需求扩张，超大规模云厂商的资本开支是拉动美股硬件与软件企业业绩的核心引擎。历史数据显示，美股科技股未来12个月的一致预期增速，与云厂商资本开支增速高度相关。
然而，资本开支增速本身极难预测。一方面，市场预期常随产业动态和公司指引大幅修正——2024至2026年间，年初的资本开支预期增速与实际终值相差约3倍。另一方面，企业资本开支节奏具有主观性，已公布的指引也时常调整。因此，该机构选择从另一个角度切入：业绩增速从高位回落，股价是否必然下跌？
通过复盘上世纪90年代科网行情中的微软，答案并非绝对。1996年至2000年间，微软曾两次经历业绩增速见顶。第一次在1997年年中，受全球PC渗透率阶段性饱和及高基数影响，其每股收益同比增速从70%的高点下滑，但最低仍维持在30%附近。同期微软股价仅横盘整理，并未出现系统性下跌，1998年业绩增速回升后，股价即开启新一轮上涨。第二次在2000年3月，“千年虫”换机潮透支需求，微软业绩增速一路跌破30%并最终转负，股价随之进入长期下行通道。
两次截然不同的结果指向一个关键结论：30%的业绩增速是重要分水岭。美股科技龙头的估值中枢通常在30倍市盈率附近，30%的业绩增速与之相匹配。只要业绩能维持在这一高增长区间，即便增速边际回落，股价未必会系统性下跌。真正终结行情的，是动摇资本开支底层支撑的核心需求拐点，而非阶段性的渗透率放缓。
这一规律在A股市场同样得到验证。以光模块龙头中际旭创为例，2024年年中其业绩增速随全球资本开支走过低基数阶段而见顶下滑，但事后看，当时的股价波动仅是后续主升浪前的小幅扰动。2025年中，随着资本开支进入新一轮爆发周期，其业绩增速在74%止跌回升，股价随之走强。从更广泛的统计看，2010年至2025年间，A股中业绩增速维持在30%以上的高增长公司，即便景气降速，仍能取得较高超额收益；一旦增速跌破30%进入中低区间，超额收益则明显收敛；若转为负增长，超额收益也随之转负。
基于上述框架，该机构认为，当前市场对资本开支放缓的担忧可能过度。AI商业化进展往往非线性，资本开支的爆发亦不可简单线性外推。未来即使某个阶段增速放缓，只要龙头业绩增速守住高增长区间，行情未必终结。更重要的是，需区分导致资本开支放缓的底层原因：若是AI产业终端需求确认放缓，则需警惕；否则，应等待更明确的验证信号。
展望后续，7月下旬开启的美股财报季将成为关键验证窗口。该机构指出，财报季历来是市场对资本开支预期上修的重要节点。当前市场一致预期显示，今年三四季度或是资本开支增速高点。若云厂商新一轮指引能打破增速见顶预期，将对核心公司股价形成强劲催化。同时，市场担忧北美云厂商今年存量自由现金流转负，但更需关注的是AI业务带来的经营现金流增长能否覆盖资本支出。只要云与AI业务收入增速超过资本支出增速，高资本开支便具备可持续性。
从更本质的视角看，资本开支变化取决于投资回报率，而当前投资回报率与头部大模型厂商的年度经常性收入紧密挂钩。该机构认为，待Anthropic等企业上市后，相关数据将更透明，有望继续支撑投资回报率与资本开支的螺旋上升。只要算力仍能提升AI性能、token生成的回报率维持可观，云服务商作为算力供给方获得的间接收益，就足以支撑其进一步抬升资本开支。
在配置思路上，该机构建议，7月中美业绩期应聚焦景气的相对强弱。前期受海外波动影响的AI算力、上游资源品等板块，随着国内中报业绩预告披露，有望逐步进入再配置区间。存储、光纤光缆、液冷、电子特气等细分领域已有公司披露亮眼业绩预告，验证了二季度AI产业链的高景气度。对于以光通信、PCB为代表的北美算力链，近期受海外影响下跌后，其与国产算力链的比价已回落至去年6月水平，配置信号意义值得重视。此外，在美股业绩期到来前，市场可能寻找国内低位绩优行业做补涨，包括锂电产业链、创新药、券商等。