近期全球科技股波動加劇，蘋果產品提價與Meta對外租售算力等事件，將市場焦點引向一個核心憂慮：算力需求是否會放緩，科技巨頭資本開支的高增長能否持續。對此，興證策略張啟堯團隊發佈分析指出，資本開支增速放緩並不必然導致AI行情終結，業績增速能否守住30%這一關鍵閾值，才是決定股價走向的分水嶺。
該機構認為，市場對資本開支增速的擔憂，本質上是對科技股盈利增長見頂的恐懼。本輪AI浪潮的底層驅動力是全球算力需求擴張，超大規模雲廠商的資本開支是拉動美股硬件與軟件企業業績的核心引擎。歷史數據顯示，美股科技股未來12個月的一致預期增速，與雲廠商資本開支增速高度相關。
然而，資本開支增速本身極難預測。一方面，市場預期常隨產業動態和公司指引大幅修正——2024至2026年間，年初的資本開支預期增速與實際終值相差約3倍。另一方面，企業資本開支節奏具有主觀性，已公佈的指引也時常調整。因此，該機構選擇從另一個角度切入：業績增速從高位回落，股價是否必然下跌？
通過覆盤上世紀90年代科網行情中的微軟，答案並非絕對。1996年至2000年間，微軟曾兩次經歷業績增速見頂。第一次在1997年年中，受全球PC滲透率階段性飽和及高基數影響，其每股收益同比增速從70%的高點下滑，但最低仍維持在30%附近。同期微軟股價僅橫盤整理，並未出現系統性下跌，1998年業績增速回升後，股價即開啟新一輪上漲。第二次在2000年3月，“千年蟲”換機潮透支需求，微軟業績增速一路跌破30%並最終轉負，股價隨之進入長期下行通道。
兩次截然不同的結果指向一個關鍵結論：30%的業績增速是重要分水嶺。美股科技龍頭的估值中樞通常在30倍市盈率附近，30%的業績增速與之相匹配。只要業績能維持在這一高增長區間，即便增速邊際回落，股價未必會系統性下跌。真正終結行情的，是動搖資本開支底層支撐的核心需求拐點，而非階段性的滲透率放緩。
這一規律在A股市場同樣得到驗證。以光模塊龍頭中際旭創為例，2024年年中其業績增速隨全球資本開支走過低基數階段而見頂下滑，但事後看，當時的股價波動僅是後續主升浪前的小幅擾動。2025年中，隨著資本開支進入新一輪爆發週期，其業績增速在74%止跌回升，股價隨之走強。從更廣泛的統計看，2010年至2025年間，A股中業績增速維持在30%以上的高增長公司，即便景氣降速，仍能取得較高超額收益；一旦增速跌破30%進入中低區間，超額收益則明顯收斂；若轉為負增長，超額收益也隨之轉負。
基於上述框架，該機構認為，當前市場對資本開支放緩的擔憂可能過度。AI商業化進展往往非線性，資本開支的爆發亦不可簡單線性外推。未來即使某個階段增速放緩，只要龍頭業績增速守住高增長區間，行情未必終結。更重要的是，需區分導致資本開支放緩的底層原因：若是AI產業終端需求確認放緩，則需警惕；否則，應等待更明確的驗證信號。
展望後續，7月下旬開啟的美股財報季將成為關鍵驗證窗口。該機構指出，財報季歷來是市場對資本開支預期上修的重要節點。當前市場一致預期顯示，今年三四季度或是資本開支增速高點。若雲廠商新一輪指引能打破增速見頂預期，將對核心公司股價形成強勁催化。同時，市場擔憂北美雲廠商今年存量自由現金流轉負，但更需關注的是AI業務帶來的經營現金流增長能否覆蓋資本支出。只要雲與AI業務收入增速超過資本支出增速，高資本開支便具備可持續性。
從更本質的視角看，資本開支變化取決於投資回報率，而當前投資回報率與頭部大模型廠商的年度經常性收入緊密掛鉤。該機構認為，待Anthropic等企業上市後，相關數據將更透明，有望繼續支撐投資回報率與資本開支的螺旋上升。只要算力仍能提升AI性能、token生成的回報率維持可觀，雲服務商作為算力供給方獲得的間接收益，就足以支撐其進一步抬升資本開支。
在配置思路上，該機構建議，7月中美業績期應聚焦景氣的相對強弱。前期受海外波動影響的AI算力、上游資源品等板塊，隨著國內中報業績預告披露，有望逐步進入再配置區間。存儲、光纖光纜、液冷、電子特氣等細分領域已有公司披露亮眼業績預告，驗證了二季度AI產業鏈的高景氣度。對於以光通信、PCB為代表的北美算力鏈，近期受海外影響下跌後，其與國產算力鏈的比價已回落至去年6月水平，配置信號意義值得重視。此外，在美股業績期到來前，市場可能尋找國內低位績優行業做補漲，包括鋰電產業鏈、創新藥、券商等。