7月9日，MiniMax在港交所上市满半年的首批大规模股份解禁将正式生效。此次解禁规模约44.85%，潜在流通盘将从目前不足3%急剧扩大至近50%，对股价构成直接考验。
解禁前，MiniMax的股价已历经一轮深度回调。今年1月9日挂牌后，其股价在3月冲至1330港元的高点，市值一度突破4100亿港元，短暂超越百度。然而，此后股价掉头向下。6月1日发布旗舰大模型M3当天，股价高开跳水收跌15%，随后两周内腰斩。截至7月3日收盘，股价报346港元，市值约1087亿港元，较历史高点蒸发逾七成。
与MiniMax形成鲜明对比的是同日上市的智谱。智谱市值曾冲破万亿港元，目前稳定在八千亿港元上下，其7月解禁比例仅约5.76%，流通盘压力远小于MiniMax。市场甚至出现了“做多智谱、做空MiniMax”的配对交易策略。
股价下跌的背后，是市场对MiniMax两重溢价的重新定价。
首先是模型能力溢价。MiniMax自定位为全球仅四家的全模态AI第一梯队，但独立评测机构Artificial Analysis的Intelligence Index将其旗舰模型排在主流模型第九，在Chatbot Arena的用户偏好榜单上更是位列四五十名开外。摩根大通在M3发布后一周便将评级从“增持”下调至“中性”，目标价由1100港元大幅降至400港元，理由是MiniMax自M2之后尚未推出新的国产SOTA模型，且从纯模型能力角度仍在追赶阶段。
其次是C端故事溢价。MiniMax上市时，67%的收入来自海外情感陪伴应用Talkie、国内星野以及视频工具海螺AI等C端产品，市场给予了高估值。但后期数据明显下滑：Talkie和星野的月活在2025年四季度环比下降六成，海螺AI在视频模型排行榜上也被阿里、字节、快手等对手超越。C端整体毛利率仅4.7%，其中Talkie与星野的每付费用户平均支出（ARPPU）仅5美元，近六成收入依赖广告变现，利润微薄。
正景资本投资合伙人刘雨佳认为，MiniMax与智谱的股价分化，本质是市场在为不同AI路径重新定价。MiniMax的优势在多模态、C端产品和海外增长，但市场在观察它能否将这些优势转化为Agent、开发者生态和稳定的商业收入。智谱则更贴近国内基础模型、企业服务和国产AI基础设施的叙事，在当前市场风格下更容易获得估值溢价。
解禁股东的结构决定了抛压的复杂程度。阿里巴巴持股约13%，同时身兼基石投资者与战略合作方，短期套现动机有限。米哈游持股约5.24%，锁定期为12个月，已公开表态不减持。国资背景基金如国寿、央视融媒体产业投资基金等，退出节奏通常较慢。真正可能带来抛压的是高瓴、红杉系、Future Capital等纯财务回报导向的市场化机构，它们进入早、成本低，账面回报已达数倍至十几倍，面临基金退出期限和DPI考核的压力。
红蚁资本首席投资官李泽铭指出，港股给大模型公司定价基本采用市销率，因此大模型降价会直接压低收入预期和估值。MiniMax在M3上线一周后便将API价格永久下调一半，而同期智谱多次上调API定价、累计涨幅超八成，调用量反而增长四倍。这一反差加剧了市场对MiniMax收入前景的担忧。
从更长期的视角看，MiniMax的商业路径是“从B端起家、后all-in C端全球化”，试图通过模型做出产品，产品在全球换来用户和数据，数据再反哺模型迭代。但眼下，模型层缺乏不可替代性，产品层的数据跨模态流动尚未验证，商业化层面C端毛利太薄、B端模式太轻。其开放平台付费客户数从2023年的约100家增长至约2500家，但ARPPU从约1.2万美元降至约6000美元，反映出客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者，对政企客户所需的私有化部署和定制交付服务能力有限。
解禁冲击的是股价，而非基本面。MiniMax 2025年营收约7900万美元，同比增长约160%，B端毛利率约70%，但全年经调整净亏损约2.5亿美元，同比仍在扩大。它手中还有几张牌：已启动的A股科创板上市计划、试图从“卖接口”转向“卖结果”的Agent平台，以及海螺AI和新Agent产品能否扛起增长后劲。李泽铭强调，如果基本面撑得住，解禁之后反而可能是一次重新定价的机会；反之，跌后的反弹也会很弱。
7月9日只是第一轮考验。再过三个月，MiniMax还有约18.65%的股份解禁；2027年1月，米哈游、IDG等12个月锁定期届满；核心团队的股份锁定期长达24个月，要到2028年1月才到期。MiniMax能否在模型、产品、商业化三个层面跑通闭环，将决定它最终是成为“大而强”的平台型公司，还是停留在“大而全”的状态。