7月9日，MiniMax在港交所上市滿半年的首批大規模股份解禁將正式生效。此次解禁規模約44.85%，潛在流通盤將從目前不足3%急劇擴大至近50%，對股價構成直接考驗。

解禁前，MiniMax的股價已歷經一輪深度回調。今年1月9日掛牌後，其股價在3月衝至1330港元的高點，市值一度突破4100億港元，短暫超越百度。然而，此後股價掉頭向下。6月1日發佈旗艦大模型M3當天，股價高開跳水收跌15%，隨後兩週內腰斬。截至7月3日收盤，股價報346港元，市值約1087億港元，較歷史高點蒸發逾七成。

與MiniMax形成鮮明對比的是同日上市的智譜。智譜市值曾衝破萬億港元，目前穩定在八千億港元上下，其7月解禁比例僅約5.76%，流通盤壓力遠小於MiniMax。市場甚至出現了“做多智譜、做空MiniMax”的配對交易策略。

股價下跌的背後，是市場對MiniMax兩重溢價的重新定價。

首先是模型能力溢價。MiniMax自定位為全球僅四家的全模態AI第一梯隊，但獨立評測機構Artificial Analysis的Intelligence Index將其旗艦模型排在主流模型第九，在Chatbot Arena的用戶偏好榜單上更是位列四五十名開外。摩根大通在M3發佈後一週便將評級從“增持”下調至“中性”，目標價由1100港元大幅降至400港元，理由是MiniMax自M2之後尚未推出新的國產SOTA模型，且從純模型能力角度仍在追趕階段。

其次是C端故事溢價。MiniMax上市時，67%的收入來自海外情感陪伴應用Talkie、國內星野以及視頻工具海螺AI等C端產品，市場給予了高估值。但後期數據明顯下滑：Talkie和星野的月活在2025年四季度環比下降六成，海螺AI在視頻模型排行榜上也被阿里、字節、快手等對手超越。C端整體毛利率僅4.7%，其中Talkie與星野的每付費用戶平均支出（ARPPU）僅5美元，近六成收入依賴廣告變現，利潤微薄。

正景資本投資合夥人劉雨佳認為，MiniMax與智譜的股價分化，本質是市場在為不同AI路徑重新定價。MiniMax的優勢在多模態、C端產品和海外增長，但市場在觀察它能否將這些優勢轉化為Agent、開發者生態和穩定的商業收入。智譜則更貼近國內基礎模型、企業服務和國產AI基礎設施的敘事，在當前市場風格下更容易獲得估值溢價。

解禁股東的結構決定了拋壓的複雜程度。阿里巴巴持股約13%，同時身兼基石投資者與戰略合作方，短期套現動機有限。米哈遊持股約5.24%，鎖定期為12個月，已公開表態不減持。國資背景基金如國壽、央視融媒體產業投資基金等，退出節奏通常較慢。真正可能帶來拋壓的是高瓴、紅杉系、Future Capital等純財務回報導向的市場化機構，它們進入早、成本低，賬面回報已達數倍至十幾倍，面臨基金退出期限和DPI考核的壓力。

紅蟻資本首席投資官李澤銘指出，港股給大模型公司定價基本採用市銷率，因此大模型降價會直接壓低收入預期和估值。MiniMax在M3上線一週後便將API價格永久下調一半，而同期智譜多次上調API定價、累計漲幅超八成，調用量反而增長四倍。這一反差加劇了市場對MiniMax收入前景的擔憂。

從更長期的視角看，MiniMax的商業路徑是“從B端起家、後all-in C端全球化”，試圖通過模型做出產品，產品在全球換來用戶和數據，數據再反哺模型迭代。但眼下，模型層缺乏不可替代性，產品層的數據跨模態流動尚未驗證，商業化層面C端毛利太薄、B端模式太輕。其開放平臺付費客戶數從2023年的約100家增長至約2500家，但ARPPU從約1.2萬美元降至約6000美元，反映出客戶結構正從大型企業轉向中小企業和開發者，對政企客戶所需的私有化部署和定製交付服務能力有限。

解禁衝擊的是股價，而非基本面。MiniMax 2025年營收約7900萬美元，同比增長約160%，B端毛利率約70%，但全年經調整淨虧損約2.5億美元，同比仍在擴大。它手中還有幾張牌：已啟動的A股科創板上市計劃、試圖從“賣接口”轉向“賣結果”的Agent平臺，以及海螺AI和新Agent產品能否扛起增長後勁。李澤銘強調，如果基本面撐得住，解禁之後反而可能是一次重新定價的機會；反之，跌後的反彈也會很弱。

7月9日只是第一輪考驗。再過三個月，MiniMax還有約18.65%的股份解禁；2027年1月，米哈遊、IDG等12個月鎖定期屆滿；核心團隊的股份鎖定期長達24個月，要到2028年1月才到期。MiniMax能否在模型、產品、商業化三個層面跑通閉環，將決定它最終是成為“大而強”的平臺型公司，還是停留在“大而全”的狀態。