Cleo Capital 合伙人 Sarah Kunst 上周五在 CNBC 的访谈中抛出一个判断：过去两年市场将几乎所有筹码押注在 AI 超大规模股上的策略，正在经历实质性裂解。她指出，微软 年内已下跌 27%，苹果 仅上周就蒸发 8%，而同期 美光 毛利率从 38% 飙升至 85%，台积电 则给出 2026 年全年增长超过 30% 的业绩指引。
这一轮动的直接导火索是财报季暴露出的 AI 基础设施成本焦虑。苹果上周单日跌幅达 6.12%，微软尽管过去十二个月每股收益增长 30%，但第三季度资本支出高达 308.8 亿美元，同比暴增 84%。Alphabet 则指引 2026 年资本支出在 1750 亿至 1850 亿美元 之间。投资者开始追问：如此规模的投入，复利效应何时才能兑现？
Kunst 的观察是，资金并未撤离 AI 主题，而是在产业链内部重新分配——从烧钱的平台端，转向真正赚到钱的供应商端。美光 最新财报显示，季度营收 414.56 亿美元，超出市场一致预期 17.6%，非 GAAP 每股收益 25.11 美元 远超预期的 20.28 美元，营收同比增幅高达 345.72%。CEO Sanjay Mehrotra 将此归因于存储芯片在 AI 时代的战略价值，并给出第四季度 500 亿至 510 亿美元 的营收指引，毛利率约 86%。美光股价年内已上涨 270%。
台积电 是另一大受益者。5 月营收同比增长 30.1%，CEO 魏哲家 对 2026 年全年增长给出超过 30% 的指引。这两家公司的强势表现，与微软、苹果的疲弱走势形成鲜明对比，构成了 Kunst 口中“市场在奖励真正建设 AI 管道的人”这一叙事的基础。
在 Kunst 的框架里，Alphabet 是一个特殊案例。她反复强调，Alphabet 以 15 倍 市盈率交易，远低于苹果的 36 倍 和微软的 26 倍，是大型科技股中最便宜的标的。2026 财年第一季度营收 1099 亿美元，同比增长 21.8%，其中 Google Cloud 增长 63%，积压订单环比近乎翻倍，超过 4600 亿美元。CEO Sundar Pichai 还在电话会上透露，Waymo 每周完成超过 50 万次 全自动驾驶行程。然而，Reddit 散户社区对此并不买账，关于 Google 顶尖 AI 研究员流向 OpenAI 和 Anthropic 的讨论帖获得 470 个赞，Alphabet 本周仍下跌 6.61%，尽管过去一年涨幅仍达 101.95%。
Kunst 的核心论点在于拒绝用行业 ETF 来应对这一轮动。她认为投资者不应买入整个板块，而应精选那些“一开始就被低估、现在跌得更深、且拥有优秀业务基础、有能力恢复的个股”。苹果的财报在某种程度上支撑了这一逻辑：2026 财年第二季度营收 1111.8 亿美元，增长 16.6%，每股收益 2.01 美元 超出预期 3.61%，董事会还批准了新的 1000 亿美元 回购计划。
从更宏观的视角看，这一讨论折射出 AI 投资叙事正在经历一次重要的分化。过去两年，市场倾向于将 AI 视为一个整体主题进行押注，资金涌入微软、苹果等被认为最直接受益于 AI 革命的平台型公司。但随着资本支出规模急剧膨胀而回报路径尚不清晰，投资者开始区分“为 AI 买单的人”和“从 AI 建设中收钱的人”。美光、台积电、SK 海力士 等硬件供应商处于后者，它们的业绩增长直接与 AI 基础设施的物理扩张挂钩，而非依赖于未来某个时刻的盈利兑现。
值得注意的是，Kunst 的观点发表于市场整体承压的背景下。当周标普 500 指数下跌 1.8%，纳斯达克 100 指数下跌 3.27%，月度跌幅约 1.9%。等权重板块、医疗保健、工业和金融股获得资金流入，而超大规模科技股持续失血。Kunst 将此定性为“健康的轮动”，而非系统性撤离。这一判断能否成立，取决于未来几个季度供应商的业绩能否持续超预期，以及平台型公司的资本支出效率是否出现改善迹象。