摩根士丹利最新研究報告揭示，AI基礎設施軍備競賽正催生一種規模龐大且結構複雜的表外風險敞口，而這一風險在傳統財務報表中幾乎無法察覺。據該報告，谷歌（GOOGL）、Meta、亞馬遜（AMZN）、微軟（MSFT）、甲骨文（ORCL）及輝達（NVDA）等超大規模雲廠商和晶片巨頭，目前已累計形成逾1.3萬億美元的長期承諾，其中採購承諾超過6400億美元，租賃承諾約6750億美元。這些承諾大量游離於資產負債表之外，使得投資者難以準確評估相關公司的真實槓桿水平，且這些公司的表外槓桿增速已遠超表內槓桿。

從現金流壓力來看，部分公司的承諾規模已相當驚人：Meta的租賃與採購承諾合計約為其未來12個月經營現金流的1.7倍，而甲骨文這一比例更超過7倍。這些承諾往往與基礎設施融資深度繫結，一旦AI需求預期發生逆轉，重新談判的空間極為有限。若算力需求持續超過供給，這些合同將成為鎖定稀缺資源的競爭優勢；但若需求預期下修，許多承諾已嵌入開發商、供應商、私募信貸和公開債券融資結構中，想重新談判或退出並非易事。

採購承諾是最直接的表外壓力。據摩根士丹利統計，上述六家公司最新披露的採購承諾總額已超過6440億美元，較一年前翻逾一倍，較五年前增長約六倍。這些承諾涵蓋GPU、記憶體、土地、電力、資料中心外殼租賃及其他基礎設施元件。根據美國通用會計準則（US GAAP）及美國證券交易委員會（SEC）相關規定，企業須披露“無條件採購義務”，即針對固定或最低數量商品或服務的不可撤銷付款承諾。然而，在標的商品或服務交付之前，這些義務通常不在資產負債表上確認，僅以腳註形式披露。

輝達的情況尤為值得關注。為鎖定晶圓代工產能和記憶體供應，輝達大幅提前備貨。截至2026年1月，其庫存及相關採購承諾已升至市場預期FY27營收的約32%，而歷史水平僅為15%至20%。摩根士丹利指出，這一策略使輝達在滿足需求方面佔據有利位置，但若需求出現下滑，下行風險也將隨之放大。

雲容量安排是另一類關鍵結構。供應商承諾在一定期間提供算力，客戶承諾最低消費。只要合同沒有指定具體GPU或機架，且客戶不能控制特定資產的使用，很多算力合同就不會被當作租賃處理，這意味著最低付款可能不形成租賃負債。披露中，輝達有270億美元雲服務協議承諾，甲骨文有100億美元雲容量安排；Meta未量化，但稱其1310億美元合同承諾中包括第三方雲容量安排。“照付不議”（Take-or-Pay）合同是此類安排的典型形式，要求買方無論實際使用量如何，均須支付最低金額。微軟（MSFT）與CoreWeave（CRWV）之間的合同即為一例——CRWV披露，其大部分收入來自多年期照付不議合同，並以此為底層資產支撐資料中心融資債務，這意味著一旦需求預期改變，相關合同因已嵌入第三方融資結構，重新談判難度極高。

租賃承諾方面，截至最新披露，微軟、甲骨文、Meta、亞馬遜、谷歌賬上已有約820億美元融資租賃負債和1750億美元經營租賃負債。真正龐大的是尚未開始的租賃：約6750億美元，較一年前的約2400億美元激增4350億美元。其中，甲骨文的未開始租賃承諾達2610億美元，微軟為1550億美元，Meta為1040億美元，亞馬遜為960億美元，谷歌為590億美元。谷歌等公司披露，其未開始租賃承諾將在2031年前陸續進入資產負債表。此外，會計規則還允許多類租賃支付游離於負債之外，包括可變租賃支付（如電力、維護費用等）、續租選擇權、剩餘價值擔保（RVG）以及第三方租賃背書與擔保。以可變租賃支付為例，其佔谷歌總租賃成本的比例已達30%，Meta約為25%，亞馬遜超過10%，且隨著新資料中心租賃陸續開始，這一比例將進一步上升。

殘值保證是租戶承諾租賃資產期末價值不低於某一水平，若低於該水平，租戶補差，它類似或有負債，但只有付款被判斷為可能發生時，才計入租賃負債。Meta與Blue Owl Capital交易中已出現這類結構。在第三方租賃背書方面，谷歌（Alphabet）的規模尤為突出。據摩根士丹利，谷歌目前已向正在開發資料中心的比特幣礦企提供約170億美元的租賃背書，涉及Cipher、Hut 8、TeraWulf及Flash Compute四個在建專案，合計覆蓋逾1000兆瓦的算力容量。這些背書通常與專案層面的建設債務規模匹配，在租賃開始時生效，並隨攤銷逐步遞減。根據美國通用會計準則，上述背書在付款機率未達“可能”之前，通常不在資產負債表上確認。然而，評級機構處理方式更為審慎：標普已表示，一旦背書生效（即租賃開始），將對谷歌的債務進行調整；標普還在去年12月的信用問答中指出，當或有擔保對交易對手融資具有關鍵作用時，可能按淨稅後金額調整債務（例如，100美元的或有擔保對應約79美元的債務調整）。

資料中心缺的不只是GPU，還有電。為滿足AI資料中心的電力需求，超大規模雲廠商正大規模簽署長期電力購買協議（PPA），合同期限有時長達20年。典型案例包括：微軟與Constellation Energy簽署的20年PPA，支援三里島核電站重啟；谷歌與NextEra Energy合作重啟愛荷華州Duane Arnold核電站；Meta與Vistra Corp簽署的20年協議，涉及逾2600兆瓦零碳電力。據摩根士丹利旗下公用事業分析師David Arcaro估算，Meta與Vistra的單項PPA在20年期限內總成本約為70億至86億美元，摺合每年約3.5億至4.3億美元。在會計處理上，PPA可能被歸類為租賃、普通採購承諾或衍生品，導致披露口徑不一。谷歌披露了一項2026年1月簽署的20年、99億美元PPA，將按租賃處理；Meta則表示，其部分PPA因未設定固定或最低用量承諾，無法可靠披露未來負債金額。摩根士丹利指出，無論最終會計處理方式如何，在電力實際交付或租賃開始之前，相關承諾均不在資產負債表上確認，形成大量不透明的未來現金流出。

高評級雲廠商可以用現金和公開債務購買晶片；高收益評級或未評級的AI基礎設施公司則更依賴資產支援結構，如用take-or-pay算力合同支援SPV貸款、客戶預付款、通過SPV進行晶片租賃等。關鍵不在有沒有SPV，而在誰承擔風險：若SPV債務由母公司無條件擔保，債務仍會進入母公司資產負債表；若追索權有限，且有高信用客戶的長期包銷合同支撐，會計上更可能實現表外處理，但評級機構仍可能因經濟依賴和潛在母公司支援，將其視為債務樣負擔。客戶預付款能減少GPUaaS公司的短期現金流壓力，賬上可能體現為遞延收入，通常不直接按債務處理，但會進入信用質量判斷。晶片租賃則更直接：租賃開始後進入資產負債表，開始前仍在表外。

這也是AI資本迴圈最值得盯緊的地方：錢已經承諾出去，風險卻分散在採購義務、未開始租賃、變數付款、PPA、擔保、SPV和評級調整裡。看AI公司，不能只看資產負債表上的債務。未來幾年，腳註裡的數字可能比債務科目更早告訴市場，誰把AI需求押得最重。